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　　A貴金屬波動(dòng)率指數(shù)降至歷史低位

　　觀察2016年的貴金屬行情走勢(shì)，以白銀為例，不論上漲或是下跌的趨勢(shì)行情往往僅能維持1月之久，此后便會(huì)開啟大幅回調(diào)。然而自去年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，貴金屬利空消息出盡，觸底反彈并已經(jīng)維持了兩個(gè)月的上漲行情。這種情況值得我們警惕。經(jīng)過對(duì)比金銀的歷史價(jià)格走勢(shì)和ETF的波動(dòng)率情況，我們發(fā)現(xiàn)近期金銀的ETF波動(dòng)率均降至歷史低位。

　　自2011年至今，黃金和白銀ETF的波動(dòng)率指數(shù)曾有8次觸底，分別是2011年6月、2012年4月、2013年3月、2014年8月、2015年6月、2015年12月，2016年10月以及當(dāng)下。而每當(dāng)貴金屬波動(dòng)率降至低位時(shí)，短期內(nèi)便會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)率直線拉升的情況。在2011年至今的7次黃金波動(dòng)率維持低位的情況下，黃金價(jià)格均在極短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生了大幅拉升或破位下跌的大行情。

　　相對(duì)于商品市場(chǎng)，波動(dòng)率指數(shù)的市場(chǎng)意義在股市中更為明顯。以標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)為例(也就是市場(chǎng)最常用的VIX)，每當(dāng)VIX下降至低位之后往往會(huì)在短期內(nèi)快速拉升，與波動(dòng)率指數(shù)劇烈擴(kuò)大對(duì)應(yīng)的，往往是股市的大幅下挫，甚至是恐慌性拋盤。但是，在商品領(lǐng)域，VIX的快速擴(kuò)大并不一定就意味著下跌。一方面是因?yàn)樵谟?jì)算方式上，股指VIX以大盤為樣本，而股票大盤的大幅波動(dòng)極少以暴漲的方式呈現(xiàn)，反倒是集中表現(xiàn)在下跌的時(shí)候——這也是為什么股指VIX往往被稱作“恐慌指數(shù)”的原因。而金銀VIX以單個(gè)品種為樣本，暴漲的時(shí)候比股市大盤要多得多，所以金銀VIX的“恐慌”屬性遠(yuǎn)低于股指VIX。

因此，我們認(rèn)為：當(dāng)前黃金和白銀的波動(dòng)率再度回到歷史低位，這意味著在短時(shí)間內(nèi)，貴金屬或有大行情出現(xiàn)，而這種大行情并不一定是暴跌，也很有可能以價(jià)格快速拉漲的形式呈現(xiàn)。

　　B金銀資金格局迥異

　　除了金銀ETF的波動(dòng)率指數(shù)降至歷史低位之外，我們還觀察到兩個(gè)有趣的現(xiàn)象——黃金和白銀的ETF現(xiàn)貨持倉背離，以及COMEX金銀期貨持倉迥異。也就是說，近期黃金與白銀的資金格局存在較大差異。

　　從近期黃金市場(chǎng)的資金流向來看，黃金ETF持續(xù)獲得資金增持，同時(shí)COMEX期貨中的投機(jī)持倉在降低。我們認(rèn)為，這表明長期資本為了應(yīng)對(duì)未來金融市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，正在逐步加強(qiáng)對(duì)黃金的配置。因此，基于避險(xiǎn)的資產(chǎn)配置需求正成為黃金持續(xù)堅(jiān)挺的重要基礎(chǔ)。同時(shí)，由于投機(jī)持倉處于低位，黃金近期的表現(xiàn)將以平穩(wěn)向上為主。

　　相對(duì)于黃金的資金流向，白銀則呈現(xiàn)完全相反的情況。一方面白銀ETF資金持續(xù)流出，另一方面COMEX期貨的投機(jī)資金正在大舉加碼看多白銀。由于白銀的投機(jī)屬性，長期資本流對(duì)銀價(jià)的短期影響并不顯著，銀價(jià)更多受到投機(jī)頭寸的影響。但目前最大的問題是，投機(jī)多頭持續(xù)增倉，投機(jī)空頭持續(xù)減少——這可能導(dǎo)致多頭的對(duì)手方不足，進(jìn)而使得價(jià)格遲遲無法突破。

　　總體來看，金銀資金結(jié)構(gòu)近期出現(xiàn)明顯分化。從投機(jī)資金的多空對(duì)比來看，COMEX黃金的非商業(yè)持倉多空比為2.1，低于均值的2.8；而白銀多空比為5.3，高于均值的4.6，且達(dá)到3年來的最高值。金銀多空比嚴(yán)重分化，這可能預(yù)示著未來貴金屬市場(chǎng)將面臨巨大波動(dòng)。

　　我們認(rèn)為，白銀多空比需要回調(diào)——但這并不一定意味著價(jià)格下跌。如果投機(jī)空頭增倉，將為多頭提供足量的對(duì)手盤，這反而利于價(jià)格的上漲。但是，如果是多頭見白銀遲遲無法突破而選擇平倉離場(chǎng)，則可能形成“多殺多”的局面——不論哪種情況，都意味著白銀的波動(dòng)性將大幅提升。

　　C3月政治風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將成為導(dǎo)火索

　　貴金屬的波動(dòng)率增大往往伴隨著重大的宏觀事件刺激，例如2015年12月波動(dòng)率觸底后，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的首次加息隨之而來，貴金屬波動(dòng)率大幅拉升；而2016年10月波動(dòng)率再次觸底后，美國大選行情隨之而來。

　　在當(dāng)前的局勢(shì)下，我們認(rèn)為3月有兩大線索或?qū)⒊蔀橘F金屬大幅波動(dòng)的導(dǎo)火索：歐洲開啟多場(chǎng)政治選舉導(dǎo)致的政治風(fēng)險(xiǎn)和美日歐貨幣政策帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，今年歐洲將開啟多場(chǎng)政治選舉。移民問題、經(jīng)濟(jì)問題、歐洲的身份認(rèn)同問題、主流價(jià)值觀等等將成為各個(gè)大選中繞不過去的坎。受到去年英國脫歐公投和特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的鼓舞，右翼政治力量在歐洲政壇風(fēng)頭正勁。右翼力量在這些重大議題上的態(tài)度與過去歐洲奉行的政策有很大的偏差。因此一旦右翼力量集中上臺(tái)，歐洲的政治生態(tài)將發(fā)生重大改變，左右之爭(zhēng)將從各國內(nèi)部蔓延到整個(gè)歐洲。

　　荷蘭將于3月15日舉行大選；而3月底英國將觸發(fā)里斯本協(xié)議第50條，正式開啟退歐進(jìn)程。一個(gè)是歐元區(qū)成員，一個(gè)是歐盟重要成員，他們帶來的示范效應(yīng)可能意味著歐盟的終結(jié)正在拉開大幕。

　　目前荷蘭右翼黨派在民調(diào)中領(lǐng)先，如無意外，荷蘭將成為歐洲大陸今年第一個(gè)向右轉(zhuǎn)的國家。這樣一來，歐洲可能出現(xiàn)第二個(gè)效仿英國脫歐的發(fā)達(dá)國家。和英國相比，荷蘭是歐元區(qū)成員，一旦引發(fā)脫歐的預(yù)期，對(duì)歐元和歐洲金融市場(chǎng)的殺傷力將更加直接。

　　3月末，英國將正式啟動(dòng)脫歐進(jìn)程，但目前各項(xiàng)準(zhǔn)備工作依然毫無頭緒，這將不可避免地引發(fā)退歐過程中的各種混亂。隨后，4月底，歐盟兩大核心之一的法國也將開啟總統(tǒng)大選——這將與下半年的德國大選遙相呼應(yīng)。從這個(gè)角度來看，3月的荷蘭大選和英國脫歐，將成為決定歐盟命運(yùn)的“前哨戰(zhàn)”。

　　3月的另一個(gè)焦點(diǎn)是央行貨幣政策。3月9日和3月16日歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行將分別公布利率決議(美聯(lián)儲(chǔ)與日本央行在同一天議息)，各大央行政策是更加分化還是趨于統(tǒng)一，將直接通過利率和匯率影響全球市場(chǎng)。

　　一方面，近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向好，希臘債務(wù)問題在歐元區(qū)財(cái)長會(huì)議上也取得積極進(jìn)展。通脹率顯著提高，制造業(yè)PMI也處于擴(kuò)張之中，歐盟企業(yè)投資活躍度也明顯增強(qiáng)。歐元區(qū)所面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀樽璧K歐元區(qū)復(fù)蘇的主要威脅，歐洲央行在3月料將繼續(xù)按兵不動(dòng)。而日本方面，近期日本的經(jīng)濟(jì)情況同樣出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，GDP持續(xù)增長，各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也有所回升，然而，日本央行相對(duì)于歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)都更加接近非常規(guī)貨幣政策的極限，僅靠貨幣政策或難以有效的進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長。美國新總統(tǒng)特朗普帶來的不確定性對(duì)日本影響亦頗大。3月的貨幣政策會(huì)議上，日本央行或?qū)⒏鶕?jù)美聯(lián)儲(chǔ)3月的議息決定作出應(yīng)對(duì)。

　　2017年2月14日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在國會(huì)發(fā)表半年度貨幣政策證詞，她重申等待太久加息是不明智的。耶倫鷹派的發(fā)言傳遞出了較強(qiáng)的加息信號(hào)。她表示，如果就業(yè)和通脹符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在近期某次的會(huì)議上加息可能就是適宜的。等待太久可能要求迅猛加息，這樣的決策具有破壞性，可能會(huì)將美國經(jīng)濟(jì)推入衰退。這令市場(chǎng)意識(shí)到3月加息并非不可能，這超出絕大部分投資者的預(yù)期，投資者將可能不得不面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息四次的情況。觀察美國自2016年以來的各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，通脹率加速上升達(dá)到2%目標(biāo)水平，失業(yè)率維持在5%以下，制造業(yè)PMI處于擴(kuò)張周期，美國GDP連續(xù)3季度上行，各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)似乎都已經(jīng)支持加息決策。聯(lián)邦基金利率期貨所顯示的加息概率從2月初不足10%一度躍升至20%以上，盡管加息概率仍然較低，但是值得市場(chǎng)警惕。

　　隨著3月議息的臨近，市場(chǎng)神經(jīng)將愈發(fā)緊張，不管3月美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)較大的“事后反應(yīng)”。如果歐日央行持續(xù)寬松，則美國和其他國家的利差將進(jìn)一步擴(kuò)大，資本流向?qū)⒑逄涝褐破渌泿拧@又將為“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”蒙上陰影。如果歐日跟隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐對(duì)寬松政策“說不”，則容易引發(fā)全球金融泡沫快速收縮甚至破滅的擔(dān)憂——這將對(duì)高估值股市、債市、部分地區(qū)的地產(chǎn)市場(chǎng)造成巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，我們認(rèn)為近期貴金屬波動(dòng)率回落到歷史低位僅僅是風(fēng)暴來臨前的寧靜，資金面格局的差異預(yù)示著重大行情。而3月歐洲方面的政治風(fēng)險(xiǎn)，以及美日歐央行議息所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或成為觸發(fā)行情的導(dǎo)火索。