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　　2016年底，中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)大連商品交易所豆粕期貨期權(quán)和鄭州商品交易所白糖期貨期權(quán)上市，中國衍生品市場將正式開啟期權(quán)時代。以豆粕、白糖為代表的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)上市，對于中國具有非同尋常的意義。它為我國涉農(nóng)主體風(fēng)險管理、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)帶來新的工具和途徑，同時，對于我國大宗商品定價中心的建設(shè)也是不可或缺的一步。因此，本刊特別組織專題，圍繞我國商品期權(quán)合約設(shè)計和發(fā)展、國際商品期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗和啟示等方面展開解讀。

　　2016年底，中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)上市，這是我國期貨市場發(fā)展的里程碑。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)是一種基礎(chǔ)衍生工具，既能鎖定損失，又能保留價格向有利方向變動時的收益。2017年中央“一號文件”要求深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深化糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品價格形成機(jī)制和收儲制度改革。改革之初，我國糧食市場必將經(jīng)歷一系列深度調(diào)整，價格加速下跌，種植者收益會受到較大影響。國際實踐表明，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)以其特定優(yōu)勢支持農(nóng)業(yè)發(fā)展，不僅可以更為直接地提升金融服務(wù)農(nóng)業(yè)的能力，還為實施“綠箱政策”(在世界貿(mào)易組織的《農(nóng)業(yè)協(xié)定》中，該政策是指對生產(chǎn)與貿(mào)易沒有扭曲或扭曲程度很輕、免于承擔(dān)削減義務(wù)的國內(nèi)農(nóng)業(yè)支持政策，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、糧食安全儲備支出、與生產(chǎn)不掛鉤的直接支付等)提供了新的途徑。

　　國際農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)發(fā)展概況

　　世界期權(quán)市場的開端可以追溯到17世紀(jì)的荷蘭郁金香交易。1973年，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立并推出了第一個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，標(biāo)志著現(xiàn)代期權(quán)交易的開始。1984年，美國芝加哥期貨交易所(CBOT)率先推出了大豆和玉米期權(quán)(二者是歷史上最早出現(xiàn)的場內(nèi)谷物期貨期權(quán))。1986年，CBOT又推出豆粕和豆油期權(quán)，與大豆期權(quán)共同組成了完整的油脂油料類品種鏈。隨后加拿大、英國、德國、日本、印度、巴西、俄羅斯、阿根廷、墨西哥、澳大利亞等國家也相繼推出了農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)。目前，全球共有玉米、小麥、大豆、豆油、油菜籽、棉花、白糖、橙汁等60多個農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種。

　　自上世紀(jì)80年代以來，期權(quán)交易發(fā)展速度驚人。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2016年全球成交期權(quán)合約達(dá)85.5億手，接近同年期貨合約成交量的60%，是1985年的45倍，年均增長13.5%。在過去相當(dāng)長的時間里，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易量一直穩(wěn)居場內(nèi)期權(quán)交易量的第四位。2016年，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易量為0.78億手，同比增長2.8%。CBOT是全球最大的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所，大量現(xiàn)貨商、農(nóng)場主和企業(yè)參與期權(quán)交易保值或避險。2016年，CBOT農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)成交0.52億手，占全球農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)交易量的66.7%。

　　農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的國際經(jīng)驗

　　國際上，許多國家一直在探索衍生品市場在農(nóng)產(chǎn)品風(fēng)險管理方面的有效利用。美國、巴西、墨西哥等國家都是引導(dǎo)農(nóng)業(yè)主體運用農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)工具管理價格風(fēng)險的典范。

　　美國的經(jīng)驗

　　美國農(nóng)業(yè)部分別于1990年和1996年實施期權(quán)試點項目(Option Pilot Program)，是美國對國內(nèi)農(nóng)業(yè)支持由政府主導(dǎo)向市場方式調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變的改革嘗試。因此，農(nóng)民獲得期權(quán)權(quán)利金和交易費用補(bǔ)貼的條件雖與休耕、培訓(xùn)等要求捆綁，但農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行價格由市場自發(fā)形成，基本反映了實際供求關(guān)系。

　　開展方式。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點的對象包括玉米、小麥和大豆，政府通過提供期權(quán)權(quán)利金和交易費用補(bǔ)貼鼓勵伊利諾伊州、艾奧瓦州、印第安納州、堪薩斯州、北達(dá)科他州、俄亥俄州和內(nèi)布拉斯加州7個州中的21個縣的生產(chǎn)者進(jìn)入交易所期權(quán)市場，購買相應(yīng)品種的看跌期權(quán)。多數(shù)參與試點的農(nóng)民的交易策略是，在購買看跌期權(quán)后，隨著市場價格下跌而盡早平掉期權(quán)合約，提前獲取與差額補(bǔ)貼相等的補(bǔ)貼金額，從而獲得購買生產(chǎn)資料的現(xiàn)金流。參與期權(quán)試點的農(nóng)場主可自由選擇價格水平來購買看跌期權(quán)(包括財政補(bǔ)貼支持中的目標(biāo)價格水平)。同時，農(nóng)場主必須按照政府農(nóng)產(chǎn)品計劃休耕部分耕地，并參加政府舉辦的期權(quán)交易培訓(xùn)，政府負(fù)責(zé)支付交易中的手續(xù)費和其他交易費用，并代為支付購買期權(quán)合約的部分權(quán)利金。

　　實施效果。多數(shù)參與期權(quán)試點的農(nóng)場主不僅可以減少農(nóng)作物價格下跌時帶來的損失，還可以獲得農(nóng)作物價格上漲時的收益，其總收益率超過了正常農(nóng)場的計劃收益率，成效顯著。因此，參與試點的人數(shù)和交易的糧食規(guī)模不斷攀升。據(jù)統(tǒng)計，1993年美國參與期權(quán)交易的農(nóng)場主個數(shù)以及進(jìn)入期權(quán)市場進(jìn)行交易的糧食數(shù)量分別是956家和1709萬蒲式耳，1994年上升為1285家和2514萬蒲式耳，到1996年則達(dá)到1569家和2986萬蒲式耳，增長非常明顯。三年試點項目共涉及糧食總量196萬噸。

　　巴西的經(jīng)驗

　　1995年之前，巴西一直對農(nóng)業(yè)采取價格支持計劃。但從1995年后，出于遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則及財政壓力等方面考慮，巴西廣泛運用金融工具支持農(nóng)業(yè)發(fā)展，包括在現(xiàn)有農(nóng)業(yè)支持政策中嵌套期權(quán)工具。

　　開展方式。自1995年開始，巴西的農(nóng)產(chǎn)品價格支持政策中嵌套了三種農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)工具，分別是公共期權(quán)合約(COV)、私人期權(quán)風(fēng)險溢價(PROP)、農(nóng)產(chǎn)品私人溢價期權(quán)出售(PEPRO)，均由巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家食品供應(yīng)公司(CONAB)具體實施，以支持國內(nèi)農(nóng)業(yè)發(fā)展。其中，COV于1996年推出，即政府通過公開拍賣為生產(chǎn)者和合作社提供的在未來某一時間以執(zhí)行價格向政府出售產(chǎn)品的權(quán)利。其中，執(zhí)行價格由最低保護(hù)價加倉儲和金融成本確定。CONAB公布將要提供的期權(quán)合同，包括農(nóng)產(chǎn)品種類和合約數(shù)量，并通過交易所對外競價出售。當(dāng)期權(quán)購買者決定行權(quán)時，CONAB將在合約到期前通過兩種方式執(zhí)行合約：一種方式是由政府把市場價格與期權(quán)價格之間的差額直接補(bǔ)給農(nóng)民，但產(chǎn)品仍由農(nóng)民自己銷售；另一種方式是由第三方，如學(xué)校、慈善組織等承擔(dān)CONAB的職能以期權(quán)執(zhí)行價格購買相應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品。自實施以來，COV的簽約率和執(zhí)行率都有提高，目前已經(jīng)覆蓋玉米、小麥、水稻、高粱、棉花和咖啡等作物。PROP和PEPRO于2004～2005年推出，其運作流程與COV相似，PROP為私人部門購買農(nóng)產(chǎn)品提供最高售價和執(zhí)行價格之間的差價，PEPRO為私人部門出售農(nóng)產(chǎn)品提供執(zhí)行價格和市場價格之間的差價，政府的角色是組織貿(mào)易流通和為私人部門提供風(fēng)險溢價。

　　實施效果。巴西的三種農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)工具均屬“黃箱政策”(對生產(chǎn)與貿(mào)易具有扭曲作用、超出規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)需要承擔(dān)削減義務(wù)的政策，如市場價格支持、與生產(chǎn)掛鉤的直接支付等)，但其政策實施成本和對市場價格的扭曲程度均小于最低價收購政策。1999～2013年，COV政策共支出7億美元，收購2300萬噸農(nóng)產(chǎn)品，而政府的權(quán)利金收入達(dá)0.46億美元。PROP和PEPRO屬掛鉤的直接支付政策，因其引入期權(quán)定價機(jī)制使政策更有效率，2005年以來為巴西農(nóng)業(yè)主體提供共計16億美元的市場價格溢價。

　　墨西哥的經(jīng)驗

　　自1992年加入北美自由貿(mào)易區(qū)后，墨西哥逐步取消了農(nóng)產(chǎn)品的中央收購和價格保護(hù)政策，推出了農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)計劃(APOP)。墨西哥通過農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)權(quán)利金補(bǔ)貼項目(Hedging Aid Program)，引導(dǎo)本國農(nóng)業(yè)主體參與美國芝加哥期貨交易所等場內(nèi)期權(quán)市場進(jìn)行風(fēng)險管理。

　　開展方式。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)補(bǔ)貼相關(guān)項目由墨西哥農(nóng)業(yè)部下設(shè)的農(nóng)業(yè)貿(mào)易支持與服務(wù)局(ASERCA)負(fù)責(zé)操作，試點品種最早僅有棉花，后來逐步推廣到玉米、小麥、大豆、高粱、咖啡、橙汁、調(diào)料、生豬、牛肉等品種上，實現(xiàn)了對本國重要農(nóng)畜品種較為全面的覆蓋。試點的主要方式是由農(nóng)戶、合作社等農(nóng)業(yè)主體申請政府資金補(bǔ)貼，并通過政府機(jī)構(gòu)完成買入期權(quán)的套保交易。首先，墨西哥政府每年根據(jù)財政預(yù)算確定基礎(chǔ)補(bǔ)貼金額。政府補(bǔ)貼農(nóng)戶、合作社的金額為其購買農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)所需權(quán)利金的33.33%～100%，具體比例在每一個項目實施之前公布。其次，最終補(bǔ)貼金額依期權(quán)套保交易盈虧而定。如果農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場價格最終朝有利方向發(fā)展，農(nóng)民或涉農(nóng)生產(chǎn)企業(yè)在現(xiàn)貨市場的收入要高于預(yù)期，期權(quán)套保交易在到期時無需行權(quán)。農(nóng)戶獲得的補(bǔ)貼金額為上述基礎(chǔ)權(quán)利金，補(bǔ)貼項目減少了農(nóng)民和涉農(nóng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的成本負(fù)擔(dān)；如果農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場價格最終朝不利方向發(fā)展，期權(quán)套保交易在到期時得以行權(quán)獲利，則彌補(bǔ)農(nóng)民和涉農(nóng)企業(yè)在現(xiàn)貨市場的虧損。政府按照預(yù)先公布的實施計劃，收回部分或全部基礎(chǔ)補(bǔ)貼金額，剩余凈利潤歸屬農(nóng)民和涉農(nóng)企業(yè)。

　　實施效果。上述補(bǔ)貼方式，一方面最大限度降低了農(nóng)戶使用期權(quán)的成本，實現(xiàn)了對農(nóng)民和涉農(nóng)企業(yè)收入的保護(hù)；另一方面也減少了政府的財政支出。1996～2000年，墨西哥政府在該項目上的實際總支出為2.62億比索(約合0.31億美元)，農(nóng)戶承擔(dān)的總支出為1.92億比索，總收入則達(dá)4.45億比索。

　　經(jīng)驗借鑒與啟示

　　農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)是服務(wù)“三農(nóng)”的重要金融工具

　　近些年，隨著市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，越來越多的原本由政府調(diào)控的資源逐漸轉(zhuǎn)化為由市場配置。相應(yīng)地，一些原本由政府管理的風(fēng)險已轉(zhuǎn)化為由經(jīng)濟(jì)單位或個人承擔(dān)。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)是一種具有獨特優(yōu)勢的市場化風(fēng)險管理工具。美國、巴西、墨西哥等國家在取消農(nóng)產(chǎn)品價格支持政策后，都選擇農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)作為支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的重要工具，既可以配合農(nóng)業(yè)保險、農(nóng)業(yè)信貸等支農(nóng)措施發(fā)揮作用，又符合世界貿(mào)易組織規(guī)則，還可以有效減少政府的農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼支出?？梢?，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)是服務(wù)“三農(nóng)”的重要金融工具。

　　利用農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)豐富農(nóng)業(yè)支持政策工具

　　美國等發(fā)達(dá)國家及巴西、墨西哥等發(fā)展中國家均在利用農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)補(bǔ)貼實施農(nóng)業(yè)支持政策，幫助農(nóng)民管理價格波動風(fēng)險方面進(jìn)行了積極探索。但是，美國與巴西、墨西哥賦予農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的市場化程度不同。2017年，白糖、豆粕兩個農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)的掛牌上市結(jié)束了我國商品期權(quán)空白的歷史，也為我國農(nóng)業(yè)支持政策的實施提供了新思路。建議借鑒國外經(jīng)驗并結(jié)合我國國情，研究探索利用農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)開展農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的可行性和具體實施路徑，幫助農(nóng)民鎖定最低銷售收入，豐富農(nóng)業(yè)支持政策工具。

　　循序漸進(jìn)推進(jìn)我國農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)市場建設(shè)

　　擁有一個有較高流動性水平、制度基本健全、金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)客戶逐步參與的場內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場，是發(fā)揮期權(quán)功能、服務(wù)“三農(nóng)”的前提。國際期權(quán)市場是逐步發(fā)展起來的，從場外到場內(nèi)，從金融標(biāo)的到商品標(biāo)的，商品標(biāo)的的場內(nèi)期權(quán)又是以農(nóng)產(chǎn)品為先。這些經(jīng)驗都是國際成熟市場和新興市場在多年的發(fā)展中總結(jié)出來的。我國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場剛剛建立，期權(quán)產(chǎn)品還要經(jīng)過市場和投資者的檢驗，交易所要對合約不斷完善，監(jiān)管也要跟上市場發(fā)展的要求。同時，積極籌備并適時推出新的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種，比如玉米期權(quán)、小麥期權(quán)等，不僅可以豐富期權(quán)品種體系，還可以更好地服務(wù)重要糧食品種的收儲制度改革和農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品市場主體的教育和培訓(xùn)

　　對于剛剛起步的中國期權(quán)市場，投資者教育是期權(quán)市場健康發(fā)展的必然要求。根據(jù)國際經(jīng)驗，美國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點項目要求參與農(nóng)民必須參加培訓(xùn)，商品期貨交易委員會還制作了《農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)農(nóng)民需要了解什么》等三個有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易的手冊，其他國家也有相應(yīng)的培訓(xùn)計劃。長期以來，我國各級政府重視農(nóng)民“種好糧”的科技知識培訓(xùn)，但忽視農(nóng)民“賣好糧”的經(jīng)營能力培訓(xùn)。在農(nóng)村基層開展針對農(nóng)戶和小微企業(yè)的培訓(xùn)和信息推廣，需要從國家戰(zhàn)略的高度加以重視，建立證監(jiān)會、農(nóng)業(yè)部與交易所的三方合作機(jī)制，制定針對農(nóng)民和小微農(nóng)業(yè)企業(yè)的系統(tǒng)的期權(quán)培訓(xùn)規(guī)劃。