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　　本周市場(chǎng)調(diào)整，周期品顯著占劣，是否意味著已持續(xù)近一個(gè)半月的漲價(jià)行情已經(jīng)終結(jié)？回答這一問題，我們跳出短端對(duì)于需求的拆分推演，或者環(huán)保限產(chǎn)的度量測(cè)算，從更宏觀的角度，復(fù)盤了自供給側(cè)改革以來五輪漲價(jià)行情，從供需、流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好三維度，簡(jiǎn)要總結(jié)行情啟動(dòng)與終結(jié)的原因。以此為基礎(chǔ)，進(jìn)而思考并解答本輪漲價(jià)行情終結(jié)的條件。

　　整體來看，這五輪漲價(jià)行情因所處經(jīng)濟(jì)周期位置的不同，而各具特色。第一輪，在周期底部，是典型的復(fù)蘇路徑，后受制于經(jīng)濟(jì)階段性轉(zhuǎn)弱。第二輪，平穩(wěn)過度，供給發(fā)力，供給側(cè)改革提速。第三輪，步入類滯漲階段，海外大宗與國(guó)內(nèi)商品共振，最終受制于通脹擔(dān)憂。第四輪，置身于春季躁動(dòng)，全球基建思潮盛行。而至本輪，我們認(rèn)為類似第三輪，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)韌勁彰顯下再通脹的過程。

　　一、第四輪，全球基建思潮

　　漲價(jià)時(shí)段：2017-01-06至2017-02-15

　　占優(yōu)時(shí)段：2017-01-17至2017-03-02；

　　主線：基建、信貸、PPP、特朗普交易、原油減產(chǎn)協(xié)議；

　　領(lǐng)漲周期行業(yè)：水泥、普鋼、工業(yè)金屬、工程機(jī)械；

　　啟動(dòng)：(基建)地方基建/信貸+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)特朗普就職演說；

　　震蕩：(風(fēng)險(xiǎn)偏好)再融資新規(guī)；

　　轉(zhuǎn)弱：(價(jià)格)PPI見頂/趨勢(shì)拐點(diǎn)現(xiàn)+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)通俄門/特朗普交易逆轉(zhuǎn)；

　　國(guó)內(nèi)，呈現(xiàn)基建預(yù)期強(qiáng)化與流動(dòng)收緊兩股力量間的對(duì)抗，最終前者主導(dǎo)了市場(chǎng)。流動(dòng)性維度，年初面臨全球利率拐點(diǎn)及3月聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期環(huán)境下，當(dāng)央行采用了“臨時(shí)流動(dòng)性便利 +上調(diào)MLF利率”的組合政策(02-02)時(shí)，市場(chǎng)普遍理解為變相加息，從而催生了流動(dòng)性收緊及嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的預(yù)判。而經(jīng)濟(jì)維度，12月(01-12)、1月(02-15)的信貸放量、PPP存在超預(yù)期可能以及以新疆基建(02-08)為首的地方基建計(jì)劃公布，引致市場(chǎng)追捧基建產(chǎn)業(yè)鏈。

　　海外，市場(chǎng)對(duì)特朗普交易的關(guān)注顯著超越了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)三次加息的預(yù)期。回顧特朗普交易，起始于大選當(dāng)選(11-09)，升華于就職演說(01-20)，而自“禁穆令”、“通俄門”(2-19)開始轉(zhuǎn)弱震蕩。1-2月間全球大宗商品迎來蜜月期，傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，上游與中游的強(qiáng)弱開始進(jìn)一步呈現(xiàn)分化，高企原油價(jià)格一定程度強(qiáng)化前期通脹預(yù)期。到2月中下旬，美股歷史高估開始被討論，而聯(lián)儲(chǔ)鷹牌貨幣政策收緊趨勢(shì)逐步確認(rèn)，新興市場(chǎng)對(duì)于“歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+基建思潮”提振全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始下修。

　　我們認(rèn)為，第四輪漲價(jià)行情的啟動(dòng)與終結(jié)仍是符合典型春季躁動(dòng)的范疇，而過程略有不同的是，演繹出了兩個(gè)階段。與2016年春季躁動(dòng)不同的是，周期股由占優(yōu)先轉(zhuǎn)向震蕩而后才逐步轉(zhuǎn)弱。第一階段的重要節(jié)點(diǎn)是再融資新規(guī)，除了基建預(yù)期外市場(chǎng)開始聚焦價(jià)值龍頭。而第二個(gè)階段，在PPI見頂，一季度或?yàn)槟陜?nèi)高點(diǎn)預(yù)期確立后，周期相對(duì)占優(yōu)開始走弱。且本輪中上游初現(xiàn)顯著分化，上游隨特朗普交易波動(dòng)趨同，而中游與上游則呈現(xiàn)出一定的反向關(guān)系，這也是市場(chǎng)“類滯漲”特征的一個(gè)表征。

　　二、第三輪，再通脹與類滯漲

　　漲價(jià)時(shí)段：2016-09-20至2016-12-09；

　　占優(yōu)時(shí)段：2016-09-29至2016-11-11；

　　主線：PPP、環(huán)保督查、全球再通脹

　　領(lǐng)漲周期行業(yè)：普鋼、石油化工、工業(yè)金屬、玻璃、石油開采；

　　啟動(dòng)：(漲價(jià))環(huán)保沖擊/原油漲價(jià)+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)9月不加息；

　　調(diào)整：(業(yè)績(jī))通脹擔(dān)憂/成本端沖擊+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)美國(guó)大選事件沖擊；

　　國(guó)內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心線索是“類滯漲”階段的逐步確認(rèn)。類滯漲的擔(dān)憂起始于10月初的多城地產(chǎn)調(diào)控，市場(chǎng)開始逐步下修對(duì)地產(chǎn)投資及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。而同時(shí)9月PPI數(shù)據(jù)意外轉(zhuǎn)正后的連續(xù)跳升又進(jìn)一步引發(fā)通脹擔(dān)憂。第三輪漲價(jià)是目前五輪中最具爆發(fā)力的階段，而背后的驅(qū)動(dòng)主要來自三個(gè)因素：1)PPP(第三批)聯(lián)手汽車有效對(duì)沖了地產(chǎn)投資及預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，需求整體呈現(xiàn)平穩(wěn)；2)環(huán)保督查第一批的落地與第二批的啟動(dòng)，前所未有的力度致使10月起初核心周期品生產(chǎn)現(xiàn)顯著調(diào)整。3)全球通脹上行，以原油為核心的能化類普漲推升價(jià)格。

　　海外，這一階段分兩條主線演進(jìn)，一條是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼復(fù)蘇，通脹原油抬升；另一條，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將至，同時(shí)伴隨政治風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)。第一條主線對(duì)于國(guó)內(nèi)周期品價(jià)格特別是上游的漲價(jià)帶來較強(qiáng)的正向沖擊，也一定程度造就國(guó)內(nèi)“類滯漲”的局面。第二條主線，是7月以來隨海外核心發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹數(shù)據(jù)改善，長(zhǎng)債利率均初現(xiàn)抬升，負(fù)利率環(huán)境發(fā)生邊際變化。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂財(cái)政加碼接力貨幣，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將至。而這一擔(dān)憂在9月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布不加息后階段性緩和。而至11月初，隨美國(guó)大選步入白熱化階段，全球風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升。四季度末的系列政治風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)匯率端以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制開始顯現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為，第三輪漲價(jià)行情啟動(dòng)與調(diào)整的本質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)于漲價(jià)的解讀自行業(yè)景氣演進(jìn)至通脹擔(dān)憂。后期市場(chǎng)對(duì)于周期的擔(dān)憂主要集中在三處，一、復(fù)蘇的持續(xù)性；二、成本端抬升盈利的沖擊；三、PPI向CPI的傳導(dǎo)。這也促成了11月末起商品與股市的分化。具體時(shí)點(diǎn)來看，通脹擔(dān)憂起始于9月通脹數(shù)據(jù)(10-14)，PPI意外轉(zhuǎn)正，CPI上行速度超預(yù)期。而隨10月數(shù)據(jù)(11-09)公布，市場(chǎng)中有部分測(cè)算已認(rèn)為，線性外推下明年1月CPI或?qū)⒂|及2.5%，甚至挑戰(zhàn)3%。而另一大擔(dān)憂即是原材料價(jià)格上漲對(duì)于周期股業(yè)績(jī)提振的鈍化，進(jìn)一步上游漲價(jià)擠壓中下游毛利，或?qū)⒁轮芷诠尚星榻K結(jié)。

　　三、第二輪，供給側(cè)的力量

　　漲價(jià)時(shí)段：2016-05-25至2016-08-23；

　　占優(yōu)時(shí)段：2016-05-12至2016-7-11；

　　主線：供給側(cè)改革、環(huán)保督查

　　領(lǐng)漲周期行業(yè)：煤炭化工、建筑裝修、金屬制品、化學(xué)制品、化學(xué)原料、貴金屬；

　　啟動(dòng)：(政策)供給側(cè)+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)MSCI納入預(yù)期；

　　調(diào)整：(經(jīng)濟(jì))經(jīng)濟(jì)不確定性+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)油價(jià)大跌；

　　本輪較其他四輪略有不同，實(shí)體與流動(dòng)性整體平穩(wěn)，但市場(chǎng)預(yù)期紊亂，風(fēng)格輪動(dòng)加速。而之所以單獨(dú)設(shè)為一輪，是因?yàn)樵跐q價(jià)層面我們看到供給側(cè)的力量。國(guó)內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)。流動(dòng)性整體預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑓R率端壓力釋放6月外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)正。主題性事件涵蓋MSCI、深港通。海外，圍繞英國(guó)脫歐(06-23)展開，脫歐前預(yù)期紊亂，脫歐后反而有利于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。6月美聯(lián)儲(chǔ)議席會(huì)議并未加息，全球流動(dòng)性擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。市場(chǎng)，核心聚焦在能源車與消費(fèi)電子為主成長(zhǎng)，周期熱點(diǎn)在供給側(cè)相關(guān)的鋼鐵、煤炭。

　　我們認(rèn)為，第二輪漲價(jià)行情啟動(dòng)在需求平穩(wěn)的背景下，主要受益于供給側(cè)改革的提速。相比一季度的政策實(shí)質(zhì)偏向穩(wěn)增長(zhǎng)，二季度供給側(cè)改革出現(xiàn)顯著提速。鋼鐵，寶鋼、武鋼合并、河北宣鋼退城搬遷。煤炭，“276政策”執(zhí)行嚴(yán)格，產(chǎn)量與煤價(jià)見效顯著。水泥，設(shè)立調(diào)結(jié)構(gòu)專項(xiàng)資金建議函等。7月中旬起，環(huán)保督查接力供給側(cè)，啟動(dòng)于7月16日，8個(gè)中央環(huán)境督查組分別負(fù)責(zé)8個(gè)省市督查工作，8月中旬全部完成進(jìn)駐。對(duì)污染嚴(yán)重的化工、有色品種產(chǎn)量造成顯著的沖擊。而本輪漲價(jià)的終結(jié)，并未有顯著的轉(zhuǎn)弱，而是平穩(wěn)過度至下一輪。

　　四、第一輪，來之不易的復(fù)蘇

　　漲價(jià)時(shí)段：2015-11-23至2016-04-25；

　　占優(yōu)時(shí)段：2016-01-28至2016-4-22；

　　主線：供給側(cè)改革、地產(chǎn)投資、信貸

　　領(lǐng)漲周期行業(yè)：貴金屬、煤炭開采、稀有金屬、石油化工；

　　啟動(dòng)：(政策)供給側(cè)改革+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)日央行負(fù)利率/聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)；

　　調(diào)整：(經(jīng)濟(jì))經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)期貨市場(chǎng)監(jiān)管介入；

　　國(guó)內(nèi)，流動(dòng)性與匯率的短期擾動(dòng)讓位于小周期復(fù)蘇及供給側(cè)改革的政策紅利。年初，穩(wěn)匯率與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的討論觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。而伴隨著市場(chǎng)大幅調(diào)整后的幾筑底，以及海外流動(dòng)性預(yù)期趨于平穩(wěn)的背景，注意力開始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇的確認(rèn)。以1月信貸數(shù)據(jù)放量(2.5萬億)為起點(diǎn)，央行再次降準(zhǔn)(02-29)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善(3-17)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得以確認(rèn)。

　　海外，聚焦點(diǎn)均圍繞聯(lián)儲(chǔ)加息及對(duì)中國(guó)匯率端的沖擊而展開。年初隨美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4四次加息的討論及人民幣快速貶值背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行。而至1月底，以日本央行的負(fù)利率政策出臺(tái)(01-29)為信號(hào)，2月初美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派表態(tài)，3月歐央行下調(diào)利率宣布擴(kuò)大QE計(jì)劃，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)逐步筑底修復(fù)。經(jīng)歷1月的擾動(dòng)后，美元指數(shù)延續(xù)弱勢(shì)直至4月末。4月底的議息會(huì)議上在維系利率不變的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為，第一輪漲價(jià)行情，雖置身于春季躁動(dòng)之內(nèi)，但其啟動(dòng)的本質(zhì)仍是一輪典型的小周期復(fù)蘇。需求側(cè)，前期地產(chǎn)銷售端政策刺激雖有時(shí)滯但最終傳導(dǎo)至投資，表現(xiàn)為年初的大幅抬升。而供給側(cè)，16年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及17年3月的政府工作報(bào)告讓市場(chǎng)明確感受到了政府切實(shí)推進(jìn)供給側(cè)改革的決心，構(gòu)成本輪行情的政策紅利。最終經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性轉(zhuǎn)弱(4月起地產(chǎn)及部分宏觀數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱)致使本輪漲價(jià)行情走向終結(jié)。受制于前期根深蒂固的悲觀預(yù)期，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)本輪周期中周期股的階段性占劣可能不需要大拐點(diǎn)的判斷，而僅僅是幾個(gè)月的轉(zhuǎn)弱即會(huì)觸發(fā)。

　　五、第五輪，兩階段的演繹

　　時(shí)段：2017-06-01至今；

　　主線：龍頭擴(kuò)散、地產(chǎn)、環(huán)保督查；

　　領(lǐng)漲行業(yè)：稀有金屬、煤炭化工、普鋼、工業(yè)金屬、煤炭開采采選；

　　啟動(dòng)1：(市場(chǎng))漂亮50的擴(kuò)散+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)金融政策預(yù)期改善；

　　啟動(dòng)2：(經(jīng)濟(jì))PMI、地產(chǎn)超預(yù)期+(風(fēng)險(xiǎn)偏好)MSCI、加息落地；

　　回顧本輪漲價(jià)行情，有意思的是，先后經(jīng)歷的兩個(gè)階段，第一階段是“漂亮”50向周期龍頭的擴(kuò)散行情；第二階段是供需超預(yù)期下的漲價(jià)行情。本質(zhì)均是受益于漲價(jià)，但驅(qū)動(dòng)略有不同，前者是周期龍頭的“低估值+高業(yè)績(jī)”，后者是從地產(chǎn)超預(yù)期的需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向環(huán)保督查的供給驅(qū)動(dòng)。本輪的終結(jié)，應(yīng)順沿著第二階段的驅(qū)動(dòng)證偽，

　　而本輪漲價(jià)行情在風(fēng)險(xiǎn)偏好維度經(jīng)歷四個(gè)重要轉(zhuǎn)折：一是，6月初，市場(chǎng)對(duì)于金融政策邊際寬松的預(yù)期，引致流動(dòng)性預(yù)期改善；二是，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息落地(06-16)；三是，納入MSCI超預(yù)期(06-21)；四是，7月自PMI、至工增地產(chǎn)，到工業(yè)企業(yè)盈利均超預(yù)期。

　　對(duì)于本輪行情的終結(jié)，從前四輪的經(jīng)驗(yàn)來看，我們認(rèn)為也必須滿足驅(qū)動(dòng)證偽(主條件)+風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊(次條件)兩個(gè)要素：

　　從驅(qū)動(dòng)維度，供給環(huán)保限產(chǎn)難證偽，關(guān)注兩條路徑，一是，需求轉(zhuǎn)弱，二是通脹擔(dān)憂。7月低基數(shù)，結(jié)合中觀反饋，地產(chǎn)與工增難低預(yù)期。本周公布的通脹平穩(wěn)。因需求的決斷可能會(huì)推遲至下月公布的8月數(shù)據(jù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好維度，關(guān)注兩個(gè)層面，一是，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議加息與縮表決議。從復(fù)盤來看，漲價(jià)行情與議息會(huì)議密不可分。二是，金融相關(guān)政策再度趨嚴(yán)引發(fā)流動(dòng)性預(yù)期惡化。而在未看到這兩個(gè)維度顯著沖擊前，我們認(rèn)為漲價(jià)行情仍有空間。