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　　展望2018年，我們判斷煤炭需求端還將有小幅增長(zhǎng)，主要是受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好，投資產(chǎn)業(yè)鏈也不會(huì)出現(xiàn)顯著的下滑。不過(guò)，需求會(huì)受季節(jié)因素和階段性環(huán)保政策的影響，體現(xiàn)出明顯的波動(dòng)特征，綜合考慮，全年煤炭需求將維持1%至2%的增速。

　　從估值角度看，目前煤炭類上市公司凈資產(chǎn)水平對(duì)應(yīng)的P/B估值在1.2倍，處于歷史較低區(qū)域，板塊長(zhǎng)期的平均估值在1.5倍左右。在目前景氣度維持高位的預(yù)期下，估值仍有明顯的吸引力。從P/E角度看，預(yù)計(jì)2017年盈利水平將恢復(fù)到2013年的水平，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年P(guān)/E水平約在10倍左右，屬于歷史估值相對(duì)較低的水平。根據(jù)歷史估值水平，板塊估值通常在15倍左右。且從P/B估值看，目前估值水平也還有30%以上的提升空間。在事件驅(qū)動(dòng)或煤價(jià)預(yù)期催化下，板塊上漲空間仍然值得期待。

　　2017年煤價(jià)高開(kāi)高走為全年煤炭上市公司盈利改善奠定了基礎(chǔ)，但也增加了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)煤價(jià)下調(diào)的擔(dān)憂。

　　展望2018年，我們判斷煤炭需求端還將有小幅增長(zhǎng)，主要是受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好，投資產(chǎn)業(yè)鏈也不會(huì)出現(xiàn)顯著下滑。不過(guò)，需求會(huì)受季節(jié)因素和階段性環(huán)保政策的影響，體現(xiàn)出明顯的波動(dòng)特征，綜合考慮，全年煤炭需求將維持1%至2%的增速。

　　從供給端看，供給側(cè)改革進(jìn)入新的階段，產(chǎn)能置換等優(yōu)化產(chǎn)能的措施將在2018年下半年逐步顯現(xiàn)，但由于釋放時(shí)間較晚，預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)量的影響要到2019年才能完全體現(xiàn)。因此，煤價(jià)雖然很難再度出現(xiàn)連創(chuàng)新高的局面，但均價(jià)可以維持高位。我們判斷，動(dòng)力煤均價(jià)有望在610元/噸至630元/噸，較2016年價(jià)格略有下降；焦煤均價(jià)有望與2017年持平。

　　我們判斷，2018年的政策因素將是影響行業(yè)的一大變量，更多長(zhǎng)效機(jī)制將落地：1.去產(chǎn)能將繼續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2018年去產(chǎn)能目標(biāo)仍是1.5億噸。2.減量置換將充分推進(jìn)，小型高危礦井的關(guān)?；蚶^續(xù)加快，優(yōu)質(zhì)高效產(chǎn)能將在下半年陸續(xù)投運(yùn)。3.協(xié)調(diào)煤炭、電力兩大行業(yè)關(guān)系，繼續(xù)提升長(zhǎng)協(xié)煤比重，市場(chǎng)煤供給將受到進(jìn)一步擠壓。4.煤炭最高、最低庫(kù)存制度有望建立。

　　由去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)

　　政策不斷演進(jìn)未來(lái)產(chǎn)量難再收縮

　　2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革推行之初，政策采用了兩大工具：去產(chǎn)能和減量化生產(chǎn)政策。其中，減量化生產(chǎn)政策對(duì)實(shí)際的供需格局產(chǎn)生了顯著影響，直接帶來(lái)2016年產(chǎn)量大幅下降、供需格局的反轉(zhuǎn)及煤價(jià)的快速回升。2017年以來(lái)，由于煤價(jià)持續(xù)維持高位，煤炭供給側(cè)改革也出現(xiàn)了政策調(diào)整，去產(chǎn)能按照既定的目標(biāo)繼續(xù)推進(jìn)，但在去產(chǎn)能的節(jié)奏上，注重與接續(xù)資源有效銜接。

　　2016年底，發(fā)改委與中煤協(xié)、中電聯(lián)、中鋼協(xié)簽訂了《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》，明確從2016年到2020年，在煤炭綜合成本的基礎(chǔ)上，充分考慮煤炭市場(chǎng)發(fā)展情況、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、社會(huì)可承受能力等因素，按照兼顧煤電、煤鋼雙方健康穩(wěn)定發(fā)展的原則，原則上以年度為周期，建立電煤、鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以重點(diǎn)煤電、煤鋼企業(yè)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異常波動(dòng)預(yù)警機(jī)制。

　　2017年繼續(xù)收緊煤炭產(chǎn)量已不現(xiàn)實(shí)，特別是在需求向好的趨勢(shì)下，政策的態(tài)度是充分釋放產(chǎn)量。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2017年一季度產(chǎn)量同比下降，回升從二季度開(kāi)始，主要和2016年二季度逐漸推開(kāi)的減量化生產(chǎn)政策帶來(lái)的低基數(shù)有關(guān)。根據(jù)目前情況，預(yù)計(jì)2018年存量產(chǎn)能的釋放或?qū)⒙杂袑捤伞?/p>

　　去產(chǎn)能總量任務(wù)遞減但方式和目標(biāo)更明確

　　根據(jù)國(guó)家能源局最新公告的2017年中期產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我國(guó)“兩證”齊全的煤礦共計(jì)4286處，核定產(chǎn)能合計(jì)為34.08億噸。其中，山西、內(nèi)蒙古、陜西的產(chǎn)能分別為9.56億噸、8.10億噸和3.52億噸，占比62.15%。河南、貴州、山東、安徽等省份的產(chǎn)能也超過(guò)1億噸，前十大產(chǎn)煤省份累計(jì)產(chǎn)能占比超過(guò)88%。

　　根據(jù)中國(guó)煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)，2017年去產(chǎn)能完成后，預(yù)計(jì)實(shí)際有效產(chǎn)能將剩余38億噸左右?！笆濉币?guī)劃中指出，化解淘汰過(guò)剩落后產(chǎn)能8億噸/年，通過(guò)減量置換和優(yōu)化布局增加先進(jìn)產(chǎn)能5億噸/年。到2020年，煤炭產(chǎn)能將達(dá)到41億噸，產(chǎn)量為39億噸。

　　根據(jù)公布的去產(chǎn)能計(jì)劃，2017年去產(chǎn)能目標(biāo)較2016年有顯著下降。從去產(chǎn)能的區(qū)域看，西北部主要產(chǎn)煤省份退出產(chǎn)能的比例較小，退出比例較大的省份主要集中在東部、西南等小礦多或開(kāi)采條件較為復(fù)雜的地區(qū)。因此，去產(chǎn)能過(guò)后導(dǎo)致的結(jié)果是消費(fèi)的自給率較之前明顯降低，對(duì)有效供給要求更高，平均用煤成本出現(xiàn)提升，這些因素客觀上成為支撐煤價(jià)的因素。

　　通過(guò)觀察2017年前三季度各地產(chǎn)煤增速可以發(fā)現(xiàn)，資源逐步進(jìn)入枯竭期、去產(chǎn)能重點(diǎn)推進(jìn)的省份，產(chǎn)量同比出現(xiàn)了明顯的下降，如湖北、湖南、江西、四川、云南等南方省份，目前能輻射到這些區(qū)域的煤企，主要是陜西、安徽、河南地區(qū)的煤炭企業(yè)。福建地區(qū)主要依靠北方下水煤大企業(yè)和進(jìn)口煤支援。因此，相關(guān)煤炭企業(yè)長(zhǎng)期可在市場(chǎng)格局演變中獲益。

　　加快兼并重組促進(jìn)行業(yè)集中度提升

　　在供給側(cè)改革相關(guān)文件中，相關(guān)部門多次明確提出要促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，促進(jìn)行業(yè)兼并重組，提升行業(yè)集中度。近兩年主要的政策路徑和目標(biāo)有：加快推進(jìn)兼并重組。

　　充分利用減量置換等方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

　　政策明確要滿足煤炭企業(yè)合理資金需求，加大對(duì)兼并重組煤炭企業(yè)的金融支持力度。我們預(yù)計(jì)大型煤炭企業(yè)的融資將較之前的成本有所降低，同時(shí)對(duì)煤炭上市平臺(tái)的融資約束也有望放松。按照相關(guān)方案提出的整合標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)，全國(guó)將要兼并整合的礦井產(chǎn)能將達(dá)到1億噸至1.2億噸。

　　按照煤炭行業(yè)“十三五”規(guī)劃提出的目標(biāo)，“十三五”期間，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，煤炭企業(yè)數(shù)量控制在3000家以內(nèi)，5000萬(wàn)噸級(jí)以上大型企業(yè)產(chǎn)能占比達(dá)到60%以上。截至“十二五”末，產(chǎn)量超過(guò)1億噸的煤炭企業(yè)有9家，占全國(guó)產(chǎn)量的比重為38.72%；超過(guò)5000萬(wàn)噸產(chǎn)量的企業(yè)有15家，累計(jì)占全國(guó)產(chǎn)量的比重為51%。市場(chǎng)集中度在“十二五”期間有顯著改善，但仍然不高。市場(chǎng)集中度的提升有利于煤炭企業(yè)定價(jià)，有利于去產(chǎn)能的推進(jìn)和防止煤價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　供給側(cè)改革的下一步：產(chǎn)能置換進(jìn)度提速

　　從目前公告的合法產(chǎn)能來(lái)看，即便考慮進(jìn)口，國(guó)內(nèi)的供給也是偏緊的，因此需要通過(guò)新增產(chǎn)能來(lái)平衡國(guó)內(nèi)供需，主要的手段就是產(chǎn)能置換。從政策角度來(lái)說(shuō)，加快產(chǎn)能置換有助于培育和發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，最終促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，這也是供給側(cè)改革的更高階段。同時(shí)，目前有效產(chǎn)能在需求旺盛的時(shí)候可能出現(xiàn)階段性供給偏緊的情況，所以要加快產(chǎn)能釋放，必要時(shí)可以平抑供需。

　　按照煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)2017年中期統(tǒng)計(jì)，各地上報(bào)已審核確認(rèn)的產(chǎn)能有4.4億噸，已審核確認(rèn)36處手續(xù)不全煤礦的減量置換方案，建設(shè)規(guī)模1.9億噸/年，對(duì)應(yīng)退出產(chǎn)能2.7億噸/年；審核確認(rèn)40處已核準(zhǔn)在建煤礦的增減掛鉤方案，建設(shè)規(guī)模2.5億噸/年，對(duì)應(yīng)退出產(chǎn)能0.6億噸/年。如果單看這一系列數(shù)字，未來(lái)新增產(chǎn)能的規(guī)模確實(shí)比較大，但如果放在供給側(cè)改革的框架中去看，上述產(chǎn)能對(duì)應(yīng)了包括2016年已經(jīng)去掉的2.9億噸產(chǎn)能和未來(lái)幾年將要完成的去產(chǎn)能任務(wù)。從整個(gè)“十三五”期間看，煤炭?jī)粼隽坎⒉淮?，而且也是?duì)應(yīng)供給側(cè)改革中產(chǎn)量置換5億噸的計(jì)劃口徑，因此，預(yù)計(jì)未來(lái)能再確認(rèn)的增量置換產(chǎn)能方案也不會(huì)超過(guò)0.6億噸。總之，這些新增產(chǎn)能是建立在原有產(chǎn)能減量的基礎(chǔ)上。

　　根據(jù)目前調(diào)研了解的情況，2017年發(fā)改委產(chǎn)能置換預(yù)計(jì)批準(zhǔn)2億噸左右，但至年底實(shí)際可釋放產(chǎn)能預(yù)計(jì)在1億噸左右，基本為動(dòng)力煤礦，特點(diǎn)是大礦、安全系數(shù)高，新增礦井預(yù)計(jì)是分散釋放，對(duì)煤價(jià)不會(huì)形成集中的負(fù)面沖擊。但整體看，2018年產(chǎn)能可能會(huì)出現(xiàn)凈增加的局面。

　　固定資產(chǎn)投資維持低位產(chǎn)能擴(kuò)張尚未到來(lái)

　　雖然煤價(jià)和行業(yè)景氣已出現(xiàn)恢復(fù)，但對(duì)于行業(yè)的固定資產(chǎn)投資而言，依然維持低位。2017年以來(lái)，行業(yè)固定資產(chǎn)投資整體依然呈現(xiàn)下滑狀態(tài)，雖然6月至8月累計(jì)增速微幅轉(zhuǎn)正，但前9個(gè)月累計(jì)增速又顯著轉(zhuǎn)負(fù)，這也意味著整個(gè)行業(yè)還未進(jìn)入產(chǎn)能投資擴(kuò)張階段。從歷史序列看，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的變化通常會(huì)領(lǐng)先新增產(chǎn)能變化2年至3年。從目前的投資增速看，未來(lái)2年至3年內(nèi)新增產(chǎn)能不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模增加。

　　基于以上的分析，我們認(rèn)為2018年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革的重心將從降產(chǎn)量、去產(chǎn)能向結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化產(chǎn)能的方向轉(zhuǎn)換，也就是淘汰落后、老舊、小型礦井，增加先進(jìn)優(yōu)質(zhì)高效產(chǎn)能，整體的產(chǎn)能質(zhì)量將有所提升，但總體產(chǎn)能削減的幅度將有所下降。

　　進(jìn)口量同比上升主因是需求驅(qū)動(dòng)

　　據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年1月至10月我國(guó)煤炭進(jìn)口數(shù)量達(dá)2.25億噸，同比增長(zhǎng)13.7%。2017年進(jìn)口煤數(shù)量出現(xiàn)顯著增加，主要是需求維持高位，國(guó)內(nèi)鐵路的煤炭運(yùn)力偏緊，特別是三季度北方港口煤炭供應(yīng)緊張，加之進(jìn)口煤2017年大部分時(shí)間都有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致東南沿海地區(qū)對(duì)海外煤炭需求顯著增加。

　　從過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)看，影響進(jìn)口煤變動(dòng)的主要沖擊因素是中期國(guó)內(nèi)煤炭和進(jìn)口煤的價(jià)差走勢(shì)，比如2011年下半年海外煤價(jià)率先進(jìn)入下行周期，而國(guó)內(nèi)煤價(jià)下跌則滯后了2至3個(gè)季度。因此，當(dāng)時(shí)中期看進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)持續(xù)增加，導(dǎo)致2012年至2013年的進(jìn)口煤激增。近5年來(lái)，進(jìn)口煤總量規(guī)?；驹?億至3億噸，因此未來(lái)幾年進(jìn)口煤總量預(yù)計(jì)也將在該區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，不會(huì)發(fā)生大的變化。

　　通過(guò)供給部分分析，我們將未來(lái)產(chǎn)能變化梳理如下，以2016年前有效產(chǎn)能42億噸為基數(shù)，未來(lái)不會(huì)受去產(chǎn)能影響的存量產(chǎn)能為34億噸，產(chǎn)能置換新增5億噸，進(jìn)口供給預(yù)計(jì)穩(wěn)定在2至3億噸，累積去化產(chǎn)能在8億噸左右，其中2016年去產(chǎn)能2.9億噸，2017年預(yù)計(jì)去產(chǎn)能1.7億噸，預(yù)計(jì)未來(lái)淘汰小礦井等落后產(chǎn)能1.5億噸，待去化產(chǎn)能預(yù)計(jì)為2億噸?！笆濉逼陂g，預(yù)計(jì)累計(jì)去產(chǎn)能為8億噸左右。

　　需求穩(wěn)中向好未來(lái)無(wú)需悲觀

　　今年以來(lái)，煤炭需求維持較高水平，主要是受去年下半年以來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)。另外，由于部分高耗能行業(yè)價(jià)格維持高位，生產(chǎn)相對(duì)活躍，下游行業(yè)產(chǎn)量同比均有顯著改善。2017年三季度是黑色產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體價(jià)格和預(yù)期快速上升的時(shí)期，三季度受鋼鐵需求驅(qū)動(dòng)，價(jià)格不斷提升，焦煤、焦炭總體提價(jià)9次，焦煤提價(jià)3次，造成價(jià)格大漲的原因主要有：實(shí)體需求向好，受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)鋼鐵產(chǎn)量始終維持高位；鋼價(jià)大漲帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格及貿(mào)易商價(jià)格預(yù)期中樞上移；8月中旬開(kāi)始的環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步刺激補(bǔ)庫(kù)存需求集中釋放。

　　從中鋼協(xié)公布的高頻數(shù)據(jù)看，2017年三季度重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量較往年有明顯提升。過(guò)去7年均值顯示，三季度粗鋼日均產(chǎn)量基本與上半年持平，而今年的增速則有1.69%，但10月上旬的數(shù)據(jù)明顯弱于往年平均水平，未出現(xiàn)旺季特征。

　　在安監(jiān)因素影響下，焦煤供給依然偏緊，由于下游降價(jià)及環(huán)保限產(chǎn)還未影響到焦煤需求，特別是優(yōu)質(zhì)焦煤需求，因此，焦煤價(jià)格在10月份還保持了高位，但11月至12月受環(huán)保限產(chǎn)及焦炭部分虧損的影響，需求走弱的概率較大，價(jià)格也將有所調(diào)降。

　　煤價(jià)維持高位上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)重向好

　　年度長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)仍將保持穩(wěn)定

　　國(guó)家發(fā)改委在2017年5月中旬公布的2017年煤炭去產(chǎn)能方案中明確指出，未來(lái)探索建立健全促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的相關(guān)制度，目的是穩(wěn)定煤價(jià)水平，減少煤價(jià)波動(dòng)。從各大措施來(lái)看，減量化生產(chǎn)、建立庫(kù)存儲(chǔ)備制度都將成為平衡煤炭供需的調(diào)節(jié)器，在供需變化較大的階段發(fā)揮平衡穩(wěn)定的作用。限制劣質(zhì)煤生產(chǎn)、進(jìn)口等措施也將減少一小部分行業(yè)供給，增加大企業(yè)優(yōu)質(zhì)煤炭的需求。從一系列制度可以看出，政策意圖旨在穩(wěn)定煤炭行業(yè)長(zhǎng)期景氣度。從目前的實(shí)踐來(lái)看，減量化生產(chǎn)制度屬于擇時(shí)工具，未來(lái)適時(shí)推出的機(jī)會(huì)可能較小，而減量置換和中長(zhǎng)期合同等政策制度已經(jīng)逐步推開(kāi)，對(duì)短期市場(chǎng)影響較大的還是長(zhǎng)協(xié)煤制度。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)煤價(jià)將很難大幅下跌，長(zhǎng)協(xié)煤的定價(jià)機(jī)制雖然會(huì)逐步帶動(dòng)港口煤價(jià)的回歸，但是由于定價(jià)機(jī)制因素，煤價(jià)很難跌破長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)，煤價(jià)的彈性會(huì)逐步變?nèi)?，不排?018年進(jìn)一步上調(diào)年度長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)的可能。

　　動(dòng)力煤全年均價(jià)仍將維持高位

　　展望2018年，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤市場(chǎng)整體將維持供需平衡格局，因此煤價(jià)下行壓力不大，整體會(huì)維持高位。對(duì)于具體的季節(jié)波動(dòng)，我們認(rèn)為上半年均價(jià)將高于下半年水平，主要是因?yàn)樯习肽旯┙o將延續(xù)2017年的格局，難有大幅放量，下半年或出現(xiàn)供給寬松的壓力。而且，由于環(huán)保政策影響，煤炭需求的淡旺季也將被進(jìn)一步平滑，煤炭傳統(tǒng)需求旺季通常對(duì)應(yīng)強(qiáng)力的環(huán)保管制政策和減排。同時(shí)，大用戶由于長(zhǎng)協(xié)煤機(jī)制的保障，補(bǔ)庫(kù)存節(jié)點(diǎn)或更加延后，這將進(jìn)一步弱化動(dòng)力煤傳統(tǒng)的季節(jié)性特征。

　　焦煤價(jià)格同比變化不大但季節(jié)性波動(dòng)增大

　　2017年焦煤、焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)基本符合季節(jié)性特征，一季度維持高位，二季度面臨去庫(kù)存壓力，三季度重新迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)存，價(jià)格在三季度體現(xiàn)出較大的上漲彈性。這一方面受庫(kù)存節(jié)奏的影響，另一方面也是環(huán)保政策推動(dòng)了黑色產(chǎn)業(yè)鏈階段性需求在三季度前半期集中釋放。由于下游降價(jià)及環(huán)保限產(chǎn)還未影響到焦煤需求，特別是優(yōu)質(zhì)焦煤的需求，因此焦煤價(jià)格在10月份還保持了高位，但11月至12月受環(huán)保限產(chǎn)及焦炭部分虧損的影響，需求走弱的概率較大，價(jià)格也將有所調(diào)降，預(yù)計(jì)這種弱勢(shì)格局可能會(huì)延續(xù)至2018年一季度。

　　展望2018年，雙焦價(jià)格的變量恐仍將來(lái)自于環(huán)保限產(chǎn)，但焦煤、焦炭保持同向變動(dòng)的可能較大。預(yù)計(jì)2018年一季度雙焦價(jià)格將保持弱勢(shì)，二季度開(kāi)始隨著環(huán)保壓力的減輕、下游旺季需求的提升，預(yù)計(jì)雙焦價(jià)格將重回上升通道，或反彈至2017年高點(diǎn)水平。三季度由于是季節(jié)性旺季，雙焦價(jià)格仍可保持高位，但四季度環(huán)保壓力或?qū)⒅噩F(xiàn)，預(yù)計(jì)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)新的下行壓力。

　　投資策略：業(yè)績(jī)及政策將成為行情雙引擎

　　盈利迅速改善業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期

　　煤炭類上市公司2017年前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)2.3倍，在煤價(jià)上漲情況下，環(huán)比卻下降5%。前三季度上市公司營(yíng)業(yè)收入和成本同比分別增長(zhǎng)40.18%、46.34%，成本上漲高于收入上漲，但由于收入基數(shù)大而成本基數(shù)相對(duì)較小，因此毛利增厚較為明顯。從環(huán)比角度看，營(yíng)業(yè)收入、成本同比分別變動(dòng)4.89%和5.07%，成本增速大于收入增速，毛利率水平有一定程度的下降。從前三季度煤炭上市公司的業(yè)績(jī)變化可以發(fā)現(xiàn)，上市公司有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)平滑動(dòng)力，煤價(jià)變動(dòng)方向與短期業(yè)績(jī)并不完全相關(guān)，在煤價(jià)上漲過(guò)程中，業(yè)績(jī)并不是持續(xù)改善的，基本是平穩(wěn)釋放的。盡管預(yù)計(jì)2018年煤價(jià)并不會(huì)有大幅提升的空間，但我們認(rèn)為，煤炭企業(yè)中仍有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好的公司。

　　上市公司估值有吸引力

　　從估值角度看，目前煤炭類上市公司凈資產(chǎn)水平對(duì)應(yīng)的P/B估值在1.2倍，處于歷史較低區(qū)域，板塊長(zhǎng)期的平均估值在1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預(yù)期下，估值仍有明顯的吸引力。如果從P/E角度看，預(yù)計(jì)2017年盈利水平將恢復(fù)到2013年的水平，預(yù)計(jì)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年P(guān)/E水平約在10倍左右，屬于歷史估值相對(duì)較低的水平。根據(jù)歷史估值水平，板塊估值通常在15倍左右。且從P/B估值看，目前估值水平也還有30%以上的提升空間。在事件驅(qū)動(dòng)或煤價(jià)預(yù)期催化下，板塊上漲空間仍然值得期待。

　　配置理由仍在重點(diǎn)選擇優(yōu)質(zhì)白馬

　　有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年煤炭需求和煤價(jià)很可能是高點(diǎn)，未來(lái)煤價(jià)漲幅空間有限，那么，煤炭股還有配置價(jià)值嗎？我們的觀點(diǎn)是，煤炭股2018年機(jī)會(huì)依舊，無(wú)需過(guò)度悲觀，這主要基于以下三點(diǎn)理由：

　　首先，雖然煤價(jià)環(huán)比有調(diào)整，但維持高位的確定性較高。從基本面來(lái)看，去產(chǎn)能政策將幫助行業(yè)消化大部分違規(guī)無(wú)序產(chǎn)能，即便考慮產(chǎn)能置換等新增產(chǎn)能的進(jìn)入，供給曲線也已充分上移，很難再出現(xiàn)產(chǎn)量的大規(guī)模增加，行業(yè)的新均衡價(jià)格已經(jīng)確立，向下風(fēng)險(xiǎn)和不確定性不斷降低。

　　其次，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)供需判斷分歧較大，有利于預(yù)期差形成。在目前整體供給緊平衡的態(tài)勢(shì)下，由于社會(huì)庫(kù)存維持低位，邊際需求的改善很容易帶動(dòng)預(yù)期和情緒的逆轉(zhuǎn)，催化反彈行情。相關(guān)省份國(guó)企改革、央企兼并重組若有進(jìn)一步標(biāo)志性的事件落地，將成為提升板塊估值的重要因素。

　　最后，無(wú)論從P/E還是P/B看，煤炭股都有明顯的估值優(yōu)勢(shì)。我們維持煤炭板塊“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)，建議逐步逢低適時(shí)增配煤炭股，個(gè)股建議沿三條主線選擇：受益于國(guó)企改革的龍頭，如陽(yáng)泉煤業(yè)；產(chǎn)能有擴(kuò)張的績(jī)優(yōu)公司，如陜西煤業(yè)；非煤業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)的公司，如山煤國(guó)際。