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　　[2017年“黑色系”行情回顧]

　　從全年的總數據來看，2017年1—11月統(tǒng)計局口徑粗鋼產量77798萬噸，較2016年同期增4072萬噸，預計全年增4200萬噸左右。其中，電爐鋼增產1200萬噸，長流程鋼廠通過提高燒結礦品位、增加轉爐廢鋼用量等方法增產3000萬噸左右?？紤]到2017年取締約6300萬噸中頻爐產量(該部分產量不在統(tǒng)計局口徑內)，全國粗鋼總產量預計下降2000萬噸左右。出口方面，2017年1—11月累計出口6996萬噸鋼材，預計全年出口7530萬噸，同比2016年下降3368萬噸。從粗鋼總庫存來看，預計2016年12月底至2017年12月底下降1000萬噸。因此，預計2017年全年粗鋼口徑需求增加2600萬噸左右，同比增加3.4%左右。

　　以下是我們對2017年市場分階段進行分析和回顧。我們將通過供需的情況，展望下一年行情可能的演變路徑。

　　第一階段：2017年1月—3月，全產業(yè)鏈主動補庫存，推高需求。從2016年的需求測算數據來看，真正粗鋼需求爆發(fā)發(fā)生在2016年8、9月。從需求同比數據來看，9月明顯上了一個臺階。在經歷了2015年一年多需求萎靡的狀態(tài)下，市場迎來了新的一輪需求周期。2017年一季度是典型的主動補庫存而推高需求，導致價格的上行。

　　第二階段：2017年3月—4月，全產業(yè)鏈主動去庫存。2017年3月，國家出臺房地產新政，國內一二線城市的采取限購限貸政策，因城施策在控風險與去庫存基調下不斷深化，房地產下行壓力較大，一線城市步入了存量房時代，新房開發(fā)建設的市場空間也被不斷壓縮，二線城市過熱的房價空間也將近透支，市場普遍預估房地產將會量價回調。一二線城市的銷售量逐漸下降之后，市場開始對于鋼材需求預期開始降溫。從我們測算的粗鋼需求來看，2017年1、2月需求同比增長10.58%，增幅較大。從下游的產銷比來看，我們以汽車數據來舉例，2月汽車產銷比大幅增長，銷量遠不及產量，說明汽車庫存走高。此外，當時的鋼廠利潤一路走高，截至3月初唐山螺紋鋼現金利潤已達700元/噸。隨著利潤的大幅增加，貿易商擔心旺季后價格回調，在旺季開始加速出貨，鎖定利潤。同時，電爐利潤逐漸顯現。市場當時認為后期或有3000萬噸的電爐產能投產。市場對于需求預期轉差，再加上庫存補充較足，鋼市在旺季出現了一波主動去庫存的下跌行情，呈現廠庫增加、社庫下降的格局。

　　第三階段：2017年5月—9月，需求維穩(wěn)，庫存快速下行，推高價格。旺季這一輪下跌持續(xù)到4月底之后，鋼廠庫存開始明顯不足，螺紋鋼開始出現缺規(guī)格的現象。從供應上看，中頻爐取締導致的螺紋鋼貨源緊缺開始逐步顯現，庫存下降的速度明顯加快。從需求上看，國內螺紋鋼的需求并沒有預想的那么差。從Mysteel建材成交量來看，4月底開始全國建材的日成交量都在18—20萬噸左右，北方和華東地區(qū)成交環(huán)同比都出現明顯增加。

　　當時市場普遍認為，螺紋鋼的高利潤是不可持續(xù)的。因此市場開始種種傳言與炒作，例如中頻爐死灰復燃或電爐的新產能等。但由于需求的支撐，螺紋鋼現貨帶著期貨價格振蕩上行。最后電爐炒作逐漸證偽，疊加三四線城市的“棚改貨幣化”政策，整體建材需求獲得良好支撐，鋼材廠庫穩(wěn)步下行。在盤面大幅貼水現貨的情況下，螺紋鋼期貨大幅上行修復貼水，上漲一直持續(xù)到9月上旬。

　　　圖為分地區(qū)建材成交

　　　　圖為五大品種鋼材社會庫存

　　　圖為五大品種鋼材廠庫庫存

　　第四階段：2017年9月—11月，取暖季高爐減產預期升溫，原材料帶動建材下行。熱卷現貨價格上行過快，下游利潤被擠壓，采購力度減弱。建材方面，受“十九大”會議期間北京工地停工、山東水泥限產影響，10月粗鋼需求出現逆季節(jié)性大幅下行。與此同時，國家頒布了取暖季度限產政策，“2+26”城市11月15號開始執(zhí)行高爐產能20%—50%的限產，包括“2+26”城市水泥限產停產。建材的需求開始逐漸下降時，原材料過剩的邏輯占主導，鋼廠面臨未來4個月高爐關停，開始主動去原材料庫存，市場開始打壓鐵礦石、焦炭的價格。原材料與成材共振下跌，鋼廠利潤小幅收縮。

　　第五階段：2017年11月，華東、華南需求強勁，取暖季減產按計劃實施，庫存降幅擴大。11月建材需求逆季節(jié)性環(huán)比大幅增加，華東華南建材需求強勁，大幅彌補了10月下行的需求。此外，取暖季鋼廠執(zhí)行情況較嚴格。螺紋鋼總庫存降幅擴大，且?guī)齑鎰?chuàng)歷史新低。螺紋鋼再度出現缺規(guī)格的現象，現貨價格堅挺。鋼廠原材料在經過一輪主動去庫存的動作后，鋼廠重新按需采購。此外，焦化廠利潤一度被打成虧損，焦化廠被迫主動減產，焦炭漲價的呼聲越來越高。黑色品種出現共振上行。

　　[2017年行情形成的深度原因]

　　商品的基本面研究必然是從供需出發(fā)。供需平衡的原理在于供大于求時，出現庫存累積，市場需要重新回到平衡的狀態(tài)，生產者利潤需要下行，將這部分的邊際產量減少；當庫存下降，說明供不應求，生產者利潤需要增加，以便釋放額外的產量來彌補缺口使市場重新回到平衡。所以，庫存的漲跌并不代表價格的漲跌，而是利潤的漲跌。當市場因為政策原因無法釋放產量的時候，只要缺口持續(xù)存在，利潤可以不斷上行。

　　但是庫存的漲跌受到人為的主動補庫、主動去庫影響，因此觀察哪個環(huán)節(jié)的庫存比看總庫存更重要。在觀察螺紋鋼、熱卷的鋼廠庫存和社會庫存之間，鋼廠庫存更能反映供需情況，社會庫存會由于貿易商的情緒出現主動補庫或主動去庫的情況。鋼廠作為生產者，在成材端其沒有明顯的主動補庫、去庫的行為。

　　在7月到9月間，螺紋鋼和熱卷的廠庫基本持穩(wěn)，沒有太大的變化，故期間的利潤也走穩(wěn)。但當時螺紋鋼、熱卷的價格大幅走高。這里的關鍵因素發(fā)生在鐵礦和焦炭上，正是因為原材料的上漲，推漲了成材。去年6月1日必和必拓在澳洲的Mt Whaleback鐵礦廠發(fā)生起火事故。該礦區(qū)是必和必拓七大鐵礦場中最大的一座，事故直接影響了紐曼粉和其他高品礦的發(fā)貨。紐曼粉是含鐵量62%以上的高品位鐵礦，是在鋼廠高利潤的情況下偏好使用的鐵礦。由于影響量較大，在6、7月高品礦庫存開始出現了比較明顯的下降，因此推高了鐵礦的價格。當時焦炭廠庫也明顯下降，引發(fā)焦炭價格上漲，焦化利潤一路沖高。

　　圖為必和必拓至中國鐵礦發(fā)貨量

　　去年7—9月的上漲行情是在粗鋼供需基本平衡(即利潤水平持平)的情況下，原材料推漲成材引發(fā)的共振行情。

　　9月中旬左右，政府公告“2+26”城市采暖季高爐限產、水泥停產的通知。當時市場對采暖季、對粗鋼供需的影響各執(zhí)一詞。但非常明確的一點是，高爐要大面積停產，鋼廠不需要那么多鐵礦和焦炭，隨即鋼廠開始主動去原材料庫存。螺紋鋼、熱卷廠庫在10月并沒有太大波動。事實上，鋼廠利潤雖小幅下降，但基本還是走穩(wěn)的狀態(tài)，但螺紋鋼、熱卷出現了一波明顯的下跌行情。這便是典型的一波原材料拖累成材的行情。事實上，粗鋼供需在10月并沒有明顯過?；蚓o缺的狀態(tài)，利潤依舊持穩(wěn)。直到11月，成材廠庫大幅下降，再度推高成材利潤。

　　對于成材單邊走勢的研究必須貫通全產業(yè)鏈，只有當原材料和成材共振才是大行情，值得進行單邊操作。在基本面分化的情況下，強弱對沖的套利交易或更安全。

　　[2018年行情展望]

　　需求方面，當前我們對2018年全年需求并不樂觀，主要原因在于地產銷售數據下滑疊加資金利率上行。我們預計，2018年粗鋼整體需求同比增速放緩或負增長。地產銷售同比增幅是粗鋼需求的先行指標，時間大約為10到12個月左右。2018年粗鋼需求同比增速將逐漸走緩，到年末需求累計同比走負可能性較大。

　　供應方面，2018年的鋼材供應受政策的影響或大于市場的影響，這是供給側改革階段需要密切關注的一點。2017年產量并未能根據鋼廠實際利潤而釋放。從中頻爐取締以及取暖季限產的執(zhí)行力度來看，實際的產量降幅還是符合政策要求的。對于“2+26”城市取暖季限產的幅度來說，四大重點城市石家莊、唐山、邯鄲、安陽的高爐總產能大約為1.95億噸，其他城市大約為0.9億噸產能。如果按照四大重點城市限產50%、其他限產20%來估算的話，日均粗鋼產量大約較產量最高峰時下降20萬噸/日左右。2017年粗鋼產量最高峰發(fā)生在8月，當時日均產量大約240萬噸/日，到11月的日均產量已降到220萬噸/日。從上海鋼聯(lián)公布的周度調研數據來看，最新的日均鋼材產量較8月最高峰降幅在8.9%左右，也符合限產要求。

　　由于取暖季限產將執(zhí)行到3月15日，即便鋼廠利潤維持高位，這部分長流程鋼廠產量在此之前也難以釋放。這意味著2018年1、2月粗鋼產量或維持在220萬/日。但預計4月開始粗鋼產量可以快速釋放，重回240萬噸/日的高點。

　　據市場統(tǒng)計，電爐雖然利潤較高，但是新增產能釋放速度比較慢。從Mysteel調研數據來看，2017年投產加復產的電爐年化產能在3000萬左右，實際產量估計在1500萬噸左右。2018年—2019年新增電爐產能約1500萬噸，實際產量預計年化在800萬—1000萬噸左右。但這部分新增產量的實際投產日期并不明確，這其中也有政策管制的原因。2018年高爐新增產能不多，尚可忽略。此外，2018年年末預計依舊有取暖季限產政策影響整體產量。因此我們根據上述數據估算，2018年全年粗鋼產量同比增1200萬左右，且產量較高的時間段在4月至10月。6月以后由于電爐釋放的產量，整體粗鋼產量或出現歷史新高。

　　出口方面，2017年國內價格的大幅上行，導致鋼材出口利潤走負。尤其是國內長材價格大幅高于國外，鋼企貿易商出口動力減弱，導致全年長材出口同比大幅下降。雖然板材出口同比降幅不大，但也呈下降狀態(tài)，尤其在8月后同比降幅擴大。

　　在假設未來出口沒有好轉、維持當前水平的前提下，2018年出口總量估計在6240萬噸左右，同比下降1300萬噸左右。由于出口需求與利潤相對應，也就是說出口的這部分需求是有價格彈性的。如果國內始終供不應求，出口利潤收窄，出口可能繼續(xù)回落。但根據我們對2018年供需的大致測算，在國內需求增速逐漸下滑、產量維持高位的情況下，今年二三季度鋼材價格回落的可能性較大。因此，出口利潤或有所好轉，帶動下半年出口環(huán)比增加。這是在未來行情演變路徑中需要對平衡表進行調整的重點之一。

　　2017年12月市場核心矛盾：

　　從Mysteel五大品種鋼材周度產量來看，12月產量降幅預期明顯收窄。從分品種來看，由于螺紋鋼利潤依舊高于熱卷，部分鐵水將從熱卷流向螺紋鋼。

　　12月建材需求環(huán)比下降是季節(jié)性規(guī)律，在建材產量不再明顯下降的情況下，螺紋鋼廠庫的增加是本輪廠庫持續(xù)下降后的轉折點。螺紋鋼現貨價格或出現一定降幅。當前需要觀察現貨跌下來后貿易商的冬儲意愿。當前市場對于貿易商冬儲備庫依舊有期許，從空間上來說，螺紋鋼1805合約下跌空間不大，12月將是現貨下跌修復貼水。目前建議多單等候入場。

　　2018年一季度黑色上漲的動力或來自于原材料補庫。近期鐵礦石出現過快拉漲，市場采購動力下降。但總體而言，由于成材和原材料都有一定的補庫需求，近期黑色逢低建多安全邊際更高。此外，在接近高爐開啟前1—2個月，鋼廠或出現較大規(guī)模原材料補庫。一季度澳洲鐵礦發(fā)貨減少，鐵礦石基本面或持續(xù)轉好。今年開春鐵礦石價格將持續(xù)走高，從而推漲成材價格。

　　從分品種季節(jié)性需求來看，去年12月板材持平，長材走弱。從供應來看，螺紋鋼利潤大幅高于板材，已有不少鋼廠開始將板材轉產成螺紋鋼。后期板材有可能走強，可關注卷螺差表現。

　　2018年全年庫存推演：市場對于2017年11、12月及未來需求同比增速放緩沒有異議，但是放緩的程度仍有爭議。故我們根據需求同比持平以及需求同比降3%兩種情況進行情景分析，來推算2018年庫存變化的情況。

　　2018年粗鋼庫存變化測算前提：

　　1。需求。2016年中頻爐產量6700萬噸，2017年上半年仍有400萬噸產量。2017年全年需求(含表外)同比增3.4%，2018年全年需求同比持平，且每月需求根據歷史季節(jié)性測算。

　　2。產量。假設2018年一季度仍舊受環(huán)保限產因素導致產量無法按利潤釋放，產量最低按日均220萬噸/日測算。隨著環(huán)保限產結束，產量逐漸釋放，下半年或有5萬噸/日電爐產量釋放。全年產量同比2017年增1200萬，但產量的同比增量在下半年才逐漸實現。

　　3。出口。從11月螺紋鋼、熱卷內外價差數據持續(xù)擴大來看，預期2018年1、2月出口量會走差，故下調2018年1、2月粗鋼出口量，估計12個月出口總量為6160萬噸，同比下降1300萬左右。

　　以下是庫存推算結果：

　　　　圖為2018年庫存推演(假設需求同比持平)

　　圖為2018年庫存推演(假設需求同比降3%)

　　通過兩種需求情景分析演算，如果需求同比持平，2018年春節(jié)庫存累積幅度不足，到3、4月整體庫存持續(xù)走低。如果需求同比降3%，5月庫存與4月走平，不再繼續(xù)下降。

　　但無論是哪種庫存曲線，我們都擔心，隨著全年需求預期逐步下行，取暖季限產結束，大量鋼廠在3月開始復產。在3月旺季到來之時，市場容易出現高位拋貨鎖利潤，即主動去庫存。與2017年3、4月的市場相似，整體出現社庫下降、廠庫依舊累積的情況，市場開始打壓鋼廠利潤。從演算結果來看，2018年鋼廠平均利潤將往下走一個臺階。螺紋鋼價格也將在一季度沖高回落。

　　中長期平衡表風險關注點：一是需求是否出現市場預期過度悲觀的可能。二是供給側改革的持續(xù)性，包括持續(xù)限產或者電爐產能是否能夠釋放。