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　　3月26日，原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國家能源交易中心掛牌交易，各大石化企業(yè)，尤其是規(guī)模相對較小、業(yè)務(wù)范圍限于國內(nèi)的煉化企業(yè)將多了一種對沖油價波動風(fēng)險的工具。

　　那么，中國版原油期貨的價格波動將會給國內(nèi)油企的經(jīng)營狀況帶來怎樣的影響？此外，在歐洲多國表態(tài)要禁售燃油車后，我國也啟動禁售傳統(tǒng)能源汽車時間表的研究。這加劇了業(yè)界對石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的擔(dān)憂。新能源汽車對石油的替代影響究竟有多大？這些問題是國內(nèi)石油企業(yè)和投資者所關(guān)注的。

　　本文以布倫特原油期貨為研究對象，首先在研究其波動原因過程中剖析了新能源汽車對石油的替代作用，然后探討了國際原油價格波動與石油公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，為國內(nèi)石油企業(yè)和投資者提供參考。

　　原油價格波動及其影響因素

　　一、原油價格波動分析

　　1988年6月23日(Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計起始時間)以來的國際原油價格(布倫特原油期貨結(jié)算價，下面簡稱油價)波動大致分為三個階段。

　　一是油價穩(wěn)定階段(1988.06-2002.02)。由于第三次石油危機(jī)，1990年9月和10月油價雖然出現(xiàn)了暴漲并突破了40美元(每桶，下同)的大關(guān)，但1991年1月又回落到20美元以下。2000年也出現(xiàn)了類似的行情，油價在短時間上漲至30美元以上，但在2001年11月又跌至20美元以下?？偟膩碚f，上述時間內(nèi)國際原油年均價一直在30美元以下，絕大部分年份原油均價在20美元以下，具有一定的穩(wěn)定性。

　　二是油價快速上升階段(2002.03-2008.07)。從2002年開始，由于全球經(jīng)濟(jì)的快速增長及中東局勢的緊張,油價開始進(jìn)入單邊爆發(fā)式上漲階段，2003年初重新突破30美元，2004年7月國際油價再次突破40美元后，并沒有停下腳步，而是繼續(xù)暴漲，10月油價首次突破50美元，2005年8月，國際油價突破60美元。隨后油價就像一只斷了線的風(fēng)箏越飛越高，直至2008年7月11日創(chuàng)出了147.5美元的歷史高點。

　　三是油價大幅震蕩階段(2008.08-至今)。2008年，油價受到金融危機(jī)的沖擊，在經(jīng)歷了一輪暴跌至40美元左右的最低點之后，穩(wěn)定在60-80美元左右。隨后在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，油價在2011年1月又沖上了100美元的大關(guān)，直至2014年8月，油價一直在100美元以上的高位反復(fù)震蕩。隨后由于技術(shù)的進(jìn)步，石油開發(fā)日益成熟，效率逐漸提升，加上世界上產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象嚴(yán)重，油價自2014年9月開始逐步下行，在2016年1月跌破了30美元，然后在40美元、50美元的低谷反復(fù)震蕩，目前油價已回升至70美元左右。

　　二、原油價格波動的原因分析

　　1、供求關(guān)系是決定國際原油價格波動的根本原因。

　　油價自從2008年7月11日創(chuàng)出147.5美元的新高后，石油時點價格再也沒有創(chuàng)出歷史新高，目前仍處在70美元左右的相對低位價格。石油市場供求關(guān)系是油價波動的根本原因。

　　2014年、2015年全球石油消費量與日產(chǎn)量的差距連續(xù)縮小，改變了2011以前消費量增加一直大于產(chǎn)量增加的情況。2014年全球石油每日消費比2013年增加911千桶，而生產(chǎn)日均增加2220千桶；2015年全球石油每日消費比2014年增加1978千桶，而生產(chǎn)日均增加2878千桶，邊際供應(yīng)增加超過了邊際需求的增加。此外，2014年、2015年全球石油消費總量與生產(chǎn)總量的差額縮小明顯，且2015年出現(xiàn)了供應(yīng)超過需求的現(xiàn)象，這導(dǎo)致了2014年9月以來原油價格的大跌。

　　2016年全球日均消費量較2015年增加1555千桶，而生產(chǎn)日均只增加446千桶，這是2016年1月份后原油價格有所回升的主要原因。

　　據(jù)《BP世界能源展望2017》報告，一方面未來20年石油的需求還會增長，但增速相比過去有所減緩；另一方面，目前已知的技術(shù)可采石油資源遠(yuǎn)高于全球直到2050年甚至以后的累計消費量，受供求關(guān)系的影響，油價很難回到高價格水平。

　　2、區(qū)域性石油資源供求不平衡加劇油價波動。

　　由于石油資源的產(chǎn)量分布對于石油資源的消費需求存在較嚴(yán)重的區(qū)域錯位，這在一定程度上導(dǎo)致了石油供求整體雖然相對平衡但局部緊張的局面。中南美洲、中東、非洲地區(qū)石油產(chǎn)量大于消費量，而北美地區(qū)與亞太地區(qū)石油消費量均大于產(chǎn)量，其中，亞太地區(qū)的石油缺口呈持續(xù)擴(kuò)大趨勢，缺口由2008年的825.2百萬噸擴(kuò)大到2016年的1174.3百萬噸，石油對外依存度不斷升高。任何一個石油出口國的生產(chǎn)情況以及生產(chǎn)相關(guān)的突發(fā)事件都會影響到石油的供求關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致油價在短期內(nèi)出現(xiàn)波動。

　　值得說明的是，亞太地區(qū)因石油產(chǎn)量不足且消費量不斷擴(kuò)大，同時其期貨市場對外開放程度有限，長期以來在原油貿(mào)易中都是根據(jù)國際原油期貨合約(主要包括布倫特原油期貨和WTI原油期貨)來確定長期合同價格，很容易形成一定的溢價，這對該地區(qū)石油企業(yè)的發(fā)展會形成一定的制約。中國版原油期貨的推出，將對這種“亞洲溢價”起到一定制衡作用。

　　3、替代能源的快速發(fā)展是導(dǎo)致油價低位波動的重要力量。

　　2002年以來油價的快速上漲，加上2011年-2014年的原油均價持續(xù)高位盤整，與此同時，世界各國紛紛出臺扶持新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策，這均導(dǎo)致了風(fēng)電、太陽能、鋰電、燃料電池等替代能源近年來快速發(fā)展，在一定程度上降低石油的消費需求，進(jìn)而影響石油的價格。

　　以中國為例，風(fēng)電產(chǎn)量由2010年的430.3億千瓦時增加到2017年2695億千瓦時，年產(chǎn)量增長了5.26倍。2017年太陽能產(chǎn)量為648億千瓦時，同比增長64.63%，呈較快增長趨勢。此外，使用鋰電、燃料電池的新能源汽車飛速增長加速了對石油車的替代，新能源汽車產(chǎn)量由2015年3.40萬輛增長到2017年的7.94萬輛，年產(chǎn)量增長了1.34倍。

　　以新能源汽車月累計產(chǎn)量環(huán)比增速為自變量，以原油月累計表觀消費量(單位：萬噸)的自然對數(shù)為因變量，樣本時間區(qū)間為2016年5月-2017年12月，作回歸分析，經(jīng)廣義差分消除模型的自相關(guān)后，得到的最優(yōu)模型(統(tǒng)計檢驗均通過)，回歸系數(shù)為-0.0063，截距為12，這說明新能源汽車月累計銷量環(huán)比增速每增加1%，原油月累計表觀消費量將降低0.63%，新能源汽車快速發(fā)展對石油消費有一定的沖擊。那么，新能源汽車對石油的替代影響究竟有多大？

　　據(jù)BP能源統(tǒng)計顯示，近幾年交通運輸業(yè)消費汽、柴油占石油消費總量在50%以上。目前全球各大機(jī)構(gòu)對至2040年全球新能源汽車規(guī)模的預(yù)測在1億至6億輛之間，據(jù)《BP世界能源展望2017》報告，新能源汽車每增加1億輛將減少石油需求120萬桶/日計算，初步估計受到影響的石油消費量將在120萬至720萬桶之間，占2016年全球石油消費量的1.24%至7.46%。

　　目前，新能源汽車消費以私家車替代為主，用油量較大的重型運輸車電動化尚需時日，飛機(jī)、船舶等交通工具在很長時期內(nèi)也要依賴石油。退一步講，假設(shè)到2050年全球輕型車全部是新能源汽車的天下，按照2016年全球石油消費在所有能源消費中占比約為33%、汽油消費占全球石油消費比例1/4計算，屆時石油消費占到全球能源消費比重仍將達(dá)到24.75%左右。

　　就中國而言，新能源汽車中期對石油產(chǎn)業(yè)的沖擊十分有限。根據(jù)工信部、國家發(fā)改委、科技部2017年4月聯(lián)合發(fā)布的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，新能源汽車年產(chǎn)量達(dá)到200萬輛，占當(dāng)年汽車產(chǎn)銷量的6.67%，到2025年，新能源汽車年產(chǎn)量達(dá)到700萬輛，占當(dāng)年汽車產(chǎn)銷量的20%。另外，據(jù)中國汽車工程學(xué)會在2016年10月發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》，2020年新能源汽車銷量占汽車總銷量的比例將超過7%，達(dá)到210萬輛，2025年超過15%，達(dá)到525萬輛，2030年超過40%，達(dá)到1520萬輛。

　　工信部曾規(guī)劃到2030年我國新能源汽車?yán)塾嫳Ｓ辛?000萬輛，而那時全國汽車保有量估計或?qū)⑼黄?億輛，新能源汽車保有量只會相當(dāng)于2030年國內(nèi)汽車總保有量的20%。據(jù)中國石化石油勘探開發(fā)研究院楊國豐等專家的測算，2015年因電動汽車的使用而替代的汽油消費量約為29.97萬噸，約占當(dāng)年汽油產(chǎn)量的0.25%，到2020年汽油消費替代量為254.10萬噸，2030年為1225.49萬噸，2035年為1290.88萬噸，大約相當(dāng)于中國2017年汽油產(chǎn)量的9.72%。因此，從中期看，新能源汽車的發(fā)展對成品油消費的沖擊較有限。

　　實際上，比新能源汽車應(yīng)用更具威脅的是燃油效率的提升。據(jù)《BP世界能源展望2017》報告，到2035年一輛普通乘用車每加侖燃油的行駛里程可達(dá)50公里，遠(yuǎn)超過2015年的不到30公里，汽車燃油效率顯著提高，將節(jié)約用油1700萬桶/日。但總體而言，新興經(jīng)濟(jì)體中增長的中產(chǎn)階級對汽車通行的需求增加，超過了提高燃油效率和交通電氣化對汽車液體燃料需求的減少效果，使得汽車燃料需求增加了400萬桶/日。

　　總之，新能源汽車革命使得石油行業(yè)面臨的需求減少，石油價格也將長期在相對低位波動，但并不意味著石油行業(yè)的末日來臨，石油在相當(dāng)長一段時間仍將是重要的基礎(chǔ)能源之一。不過，從更長時間周期來看，當(dāng)電動汽車技術(shù)發(fā)展到一定的程度，電動汽車完全可能代替燃油車，石油消費的峰值終將到來，全球石油消費將下降一半以上。

　　4、美元價格變化是國際油價波動的重要推手。

　　美元是最主要的石油計價和結(jié)算貨幣，美元匯率的變化直接影響到國際油價的高低。對2008年1月-2018年2月美元指數(shù)和布倫特原油期貨結(jié)算價月度數(shù)據(jù)作相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)為-0.852，說明兩者存在高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)下降則油價上升，美元指數(shù)上升則油價下降。近期，油價的反彈與美元的持續(xù)走弱有一定的關(guān)系。中國版原油期貨將以人民幣計價，該期貨的價格將比國際原油期貨價格更能反映國內(nèi)市場油的真實供求關(guān)系，其對維護(hù)石油企業(yè)的安全起到一定作用。

　　5、投機(jī)因素加劇了原油價格的波動。

　　石油具有金融屬性，石油市場主要被國際大型石油公司和國際投資基金所操縱。國際石油公司控制了世界上大部分的石油資源，國際投資基金利用自身在金融市場的影響力充分利用買空和賣空消息，加劇了石油市場的波動。據(jù)美國商品期貨交易委員會的統(tǒng)計，2008年投機(jī)者所持的紐約商品交易所原油期貨交易合約占到該市場合約的比例高達(dá)71%,這加劇了2008年國際原油價格的大幅波動。

　　此外，油價還受到原油庫存、突發(fā)事件、氣候變化等多種因素的影響，各種因素相互交織，致使國際油價頻繁波動。

　　油價波動對石油企業(yè)

　　經(jīng)營狀況的影響分析

　　油價的高低直接影響到石油企業(yè)的經(jīng)營狀況。由于中石油、中石化和中海油這三大公司在國內(nèi)石油行業(yè)處于寡頭壟斷地位,并且與國際石油市場聯(lián)系緊密，故以上述三家公司為例，考察三家公司2002年-2016年的凈利潤，分析油價對石油企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。三大石油公司凈利潤與布倫特原油年期貨均價趨勢所示：

　　1、油價適度上漲有利于提高石油企業(yè)的凈利潤。2002年3月-2007年石油價格逐漸上漲,我國三大石油公司的凈利潤呈持續(xù)增長趨勢。這主要是因為油價的上漲，有利于三大公司勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)和原油銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展，盈利能力不斷增強(qiáng)。

　　2、油價并不是越高越好。如2012年油價均價達(dá)到峰值，高達(dá)111.67美元，三大公司的凈利潤均有所下降。油價的高漲一方面會促使石油企業(yè)的成本大幅上升；另一方面會使得石油公司交納更多的特別收益金，這均對企業(yè)的凈利潤造成負(fù)面影響。

　　3、油價過低會使三大企業(yè)的盈利能力大幅降低。如2015年油價均價跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的凈利潤同比下降68.77%、34.21%、68.31%。

　　值得注意的是，2015年油價低迷時，中石化凈利潤的下降幅度明顯小于中石油和中海油，2016年國際原油價格進(jìn)一步下跌時，中石化的凈利潤還有所回升。這主要是因為中石化的主營業(yè)務(wù)中下游煉油業(yè)務(wù)比重較高，油價低迷能夠降低該部分業(yè)務(wù)的成本，進(jìn)而提升公司的盈利空間，這對上游勘探及開采業(yè)務(wù)利潤大幅下降起到一定的對沖作用，具體分析如下：

　　1、油價上漲會提升煉油板塊的生產(chǎn)成本。2008年上半年，中石化煉油板塊虧損巨大，主要原因是2008年上半年國際原油價格大幅上漲，均價高達(dá)109.75美元，使得煉油企業(yè)的原油采購成本及相關(guān)的采購費用大幅上升，而當(dāng)時成品油價格調(diào)整又相對滯后，出現(xiàn)了企業(yè)煉油成本超過成品油價格的倒掛局面，進(jìn)而影響公司的利潤。而2009年上半年，受到原油價格處在相對低位、成品油需求回升、成品油價格調(diào)整較為及時等多種因素的綜合作用，中石化煉油板塊毛利率大幅提升，毛利率高達(dá)30.17%。受益于成品油定價機(jī)制的進(jìn)一步調(diào)整，2014年中石化煉油板塊在油價高位時期沒有出現(xiàn)虧損，但毛利率遠(yuǎn)低于2015年油價低迷期的水平。

　　2、油價低迷導(dǎo)致勘探及開采業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。2014年油價處于相對高位，這有利于上游勘探及開采業(yè)務(wù)的發(fā)展，中石化當(dāng)年該板塊的毛利率高達(dá)49.22%，2015年油價均價降低至53.6美元，毛利率也隨之降低至15.63%，而2016年當(dāng)油價均價進(jìn)一步降低后，中石化該板塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。

　　此外，石油下游化工業(yè)務(wù)是以原油作為原料,原油價格上漲也會使其成本上升,不過石化企業(yè)成本的增加很容易轉(zhuǎn)移到石化產(chǎn)品市場。石化產(chǎn)品價格上漲部分抵消了原油價格上漲造成的成本上升。如2012年原油均價達(dá)到峰值，為111.67美元，在極高的成本壓力下，中石化化工板塊的毛利率雖然較低(4.1%)，但仍能盈利，這主要得益于石化產(chǎn)品的成本可以向下游轉(zhuǎn)移。

　　油價與油企業(yè)績之間的關(guān)系分析

　　從上文分析可知，油價波動會對石油行業(yè)上市公司業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。本文以中石油、中石化和中海油三家公司為研究對象，采用凈資產(chǎn)收益率作為反映上市公司業(yè)績的指標(biāo),通過計量分析來研究其業(yè)績與油價之間的關(guān)系。

　　繪制2008年以來三桶油的凈資產(chǎn)收益率(年報數(shù)據(jù))與國際油價(年平均價格)相關(guān)關(guān)系的散點圖，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)關(guān)系并非是線性，而是呈現(xiàn)拋物線狀。

　　1、三大公司的業(yè)績并非是隨著油價的上漲而一直成上升趨勢,而是當(dāng)國際油價上升到一定程度,公司業(yè)績會出現(xiàn)下滑。這與前面的結(jié)論一致。

　　2、三大公司的凈資產(chǎn)收益率均在國際油價75-85美元這一區(qū)間達(dá)到最大值，當(dāng)原油價格穩(wěn)定在80美元左右時，三大石油公司會保持較好的業(yè)績。

　　3、中石油、中石化兩家公司擬合曲線的二次項系數(shù)的絕對值(其二次項系數(shù)分別為-0.007、-0.004)均小于中海油(其二次項系數(shù)為-0.012)，這說明中海油的業(yè)績受國際油價波動的影響要大于中石油、中石化所受影響。

　　這是因為中海油主營業(yè)務(wù)較為單一，其盈利主要依賴上游原油的生產(chǎn)和銷售，煉油和化工業(yè)務(wù)盈利能力相對較差，當(dāng)國際原油價格下降時，公司薄弱的下游板塊無法充分利用低油價的機(jī)遇獲得發(fā)展，難以彌補(bǔ)上游板塊的損失；當(dāng)國際原油價格上漲時，一方面相對穩(wěn)定的石油產(chǎn)量使其享受石油價格上漲所帶來的收益也非常有限，另一方面原油價格的上漲會使石油需求量降低，從而導(dǎo)致其抵抗油價波動風(fēng)險的能力較弱。

　　中石化具有上中下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，油價高時勘探及開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，油價低時下游煉化板塊盈利能力較強(qiáng)，而中游產(chǎn)業(yè)如管道業(yè)務(wù)以及消費品市場受油價周期影響相對較小，最終能夠依靠本身體系來消化吸收油價變動帶來的部分或全部影響。

　　中石油近年來也加強(qiáng)了對業(yè)務(wù)調(diào)整的力度，在保持上游板塊盈利的同時，下游板塊的獲利能力也有所提高，上下游板塊盈虧互補(bǔ)，在一定程度上抵御了油價波動的風(fēng)險。